野村——拓荆科技（688072.SS）：CVD、ALD与3D集成领域的冉冉新星（主要内容总结） 报告日期：2026年10月7日 评级：首次覆盖，给予买入（Buy
- 序号：281
- 星球链接：打开网页
- 附件：图片 0，音频 0，文档 0
- 音频文件：无音频
图片
无图片
正文
野村——拓荆科技（688072.SS）：CVD、ALD与3D集成领域的冉冉新星（主要内容总结） 报告日期：2026年10月7日
评级：首次覆盖，给予买入（Buy）评级，目标价人民币913元（基于2027年预测销售额的20倍EV/Sales，因销售增速更快、市场份额领先及PECVD技术优势而高于本土同业）。
公司概况 拓荆科技是中国前道工艺CVD薄膜沉积设备的主导供应商，也是3D集成键合设备的先驱。公司2010年4月创立于沈阳，2022年4月在A股科创板上市，目前占据中国可寻址相关市场（CVD+ALD）约12%的份额。
产品线覆盖：PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD和Flowable CVD，2023年起补充了晶圆对晶圆/芯片对晶圆的混合键合和熔融键合设备。通过收购无锡尚积（未上市），产品组合进一步扩展至PVD和干法刻蚀。
业务结构：沉积业务约占2025年收入的94%（其中大部分为PECVD），晶圆键合机约占3%（主要为混合键合）。PECVD为绝对核心业务，贡献2025年收入的约79%（51.4亿人民币，同比+75.3%）；ALD收入3亿人民币（同比+191.8%），是增速最快的产品线。
关键投资论点——我们看好拓荆的主要原因 装备本土化的核心受益者：尤其体现在沉积环节。我们估计中国可寻址沉积市场2026年约113亿美元，预计2030年增至213亿美元。公司在沉积市场占有约5%份额，但在PECVD细分市场份额高达约70%。
本土内存厂积极扩产：两大中国内存厂正积极扩产并推进技术升级，尤其需要更多更高端的沉积设备。
3D集成开辟第二增长引擎：混合键合工具（主要用于HBM堆叠和CIS晶圆级封装）的全球TAM以快于整体SPE的CAGR增长至2030年。拓荆2023年进入混合键合领域，产品已获8条产线认证，2025年收入约14亿人民币，同比+42%。此外还在推进熔融键合，进一步扩大增长潜力。
4大增长驱动 设备本土化最为突出——中国沉积本土化率目前为25-30%，仍有很大部分掌握在全球龙头手中。
内存厂和晶圆代工厂扩产以及节点迁移需要更多沉积步骤和更高端设备。
后摩尔时代及非EUV路线下的3D集成需求上升。
其他护城河包括：客户基础与粘性（覆盖中国主要晶圆代工厂、内存厂和IDM）、庞大的装机量与用户粘性、以及与零部件供应商的稳固关系。
业绩预测 基于CVD技术优势、键合机需求增长及本土化推动，我们预测2025-28年收入CAGR为40.6%，超过中国WFE市场。分板块看：PECVD和ALD预计2025-28年CAGR分别为43%和62%；键合机CAGR约40%（混合键合约30%，其他键合机含熔融键合、临时键合、激光解键合约59%）。
我们预测2025-28年收入CAGR约41%，2028年达约181亿人民币；净利润CAGR约45%（经常性净利润CAGR约50%）。
客户基础 公司几乎覆盖所有中国主要晶圆代工厂、内存厂和IDM。长江存储（YMTC）和长鑫存储（CXMT）是前两大客户，其他重要客户包括中芯国际、华虹宏力、HLMC、新昇、积塔半导体等。YMTC作为战略内存锚点，五年内其在YMTC的装机份额据报从约15%升至约30%。
3D集成——后摩尔时代的驱动 当二维缩放达到物理和经济极限，IC行业增长方向正从缩小晶体管转向垂直堆叠。混合键合在同一步骤同时键合介电层和铜焊盘，将互连间距从约35µm推向sub-10µm乃至低于1µm。该技术正是HBM堆叠（SK海力士）、CIS（索尼）、台积电SoIC、英特尔Foveros Direct、3D NAND及华为逻辑折叠所用技术。拓荆已于2023年进入混合键合领域。
华为麒麟的首次商业验证：2026年9月7日，麒麟9050 Pro（华为Mate XT2）完成首次商业验证。相比此前平面设计，晶体管密度提升约55%（从每平方毫米1.55亿增至约2.38亿），同时在等性能下功耗降低（NPU约-66%、GPU约-58%、CPU性能核约-41%）。华为键合路线图：2026年麒麟采用1.5µm间距/5000万垂直互连，2027年缩小至1µm/>1亿，三年内瞄准720nm/>2亿，长期目标480nm。
服务收入潜力 随着装机量和客户采用增加，服务收入将相应增长。目前拓荆服务及备件收入占比仅约2-4%，远低于全球同业（泛林半导体Lam Research高达35-40%）。考虑拓荆正在中国市场扩张份额和客户群，我们预期其服务及备件收入将快速追赶。
关键风险 美国制裁升级（影响本土晶圆厂扩产）、晶圆厂资本开支放缓、竞争加剧、利润率恢复慢于预期。
其他风险包括晶圆厂产能扩张不够积极、市场份额获取放缓、竞争加剧，以及美日设备出口管制放宽。
总体总结
主题正文
- 评级：首次覆盖，给予买入（Buy）评级，目标价人民币913元（基于2027年预测销售额的20倍EV/Sales，因销售增速更快、市场份额领先及PECVD技术优势而高于本土同业）。
- 产品线覆盖：PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD和Flowable CVD，2023年起补充了晶圆对晶圆/芯片对晶圆的混合键合和熔融键合设备。
- PECVD为绝对核心业务，贡献2025年收入的约79%（51.4亿人民币，同比+75.3%）；
- 3D集成开辟第二增长引擎：混合键合工具（主要用于HBM堆叠和CIS晶圆级封装）的全球TAM以快于整体SPE的CAGR增长至2030年。
- 基于CVD技术优势、键合机需求增长及本土化推动，我们预测2025-28年收入CAGR为40.6%，超过中国WFE市场。
- 相比此前平面设计，晶体管密度提升约55%（从每平方毫米1.55亿增至约2.38亿），同时在等性能下功耗降低（NPU约-66%、GPU约-58%、CPU性能核约-41%）。
- 华为键合路线图：2026年麒麟采用1.5µm间距/5000万垂直互连，2027年缩小至1µm/>1亿，三年内瞄准720nm/>2亿，长期目标480nm。
- 美国制裁升级（影响本土晶圆厂扩产）、晶圆厂资本开支放缓、竞争加剧、利润率恢复慢于预期。