高盛——新兴市场股票策略——集中度难题 核心结论：新兴市场（EM）股票指数日益呈现科技聚焦与高度集中化特征，引发市场对AI主导地位的担忧。受AI投资热潮驱动，科
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高盛——新兴市场股票策略——集中度难题
核心结论：新兴市场（EM）股票指数日益呈现科技聚焦与高度集中化特征，引发市场对AI主导地位的担忧。受AI投资热潮驱动，科技硬件股的超额涨幅将新兴市场指数集中度推至历史高位——中国台湾地区和韩国目前合计占MSCI新兴市场指数权重约一半，信息技术板块权重超40%，前三大成份股（台积电、三星电子及SK海力士组成的"AI三巨头"）占比约30%。今夏的阶段性波动重燃了投资者对集中度和单一主题过度敞口的忧虑。随着整体指数与AI的相关性攀升，本文探讨新兴市场投资者应如何调整投资组合构建、基准选择及风险管理框架。
一、指数演变：更科技、更集中、但亦更具成长性
地域与行业构成剧变
中国台湾地区已跃居MSCI新兴市场指数第一大市场，权重达27%，取代了离岸中国（后者在2008年至2016年一季度期间占据榜首长达八年）。韩国以超20%的权重位列第二，科技密集的中国台湾地区与韩国合计占据指数总权重约一半。行业层面，信息技术板块权重从2025年初的仅25%升至当前的超40%，金融、TMT及消费周期品板块权重相应被挤压。
个股集中度升至历史峰值
MSCI新兴市场指数前三大成份股——台积电、三星电子及SK海力士——均为科技硬件及半导体标的，直接受益于AI资本开支浪潮。这一"AI三巨头"合计占指数权重近30%（一年前仅为15%），为十年来最高水平。前十大成份股中包含9只科技股（硬件与消费互联网合计），占总权重近40%，与标普500相当，远高于日本及欧洲基准。需指出的是，尽管MSCI新兴市场指数集中度与标普500相似，但半导体公司之间高度相关，且历史上被视为比美国超大规模云厂商（被视为周期性较弱、资产负债表更强的企业）更具周期属性。
指数表现亦高度集中
科技板块及AI三巨头对MSCI新兴市场的贡献远超其权重占比——年初至今（YTD）新兴市场指数涨幅中，绝大部分由这两股力量驱动。剔除科技板块后，MSCI新兴市场YTD实际录得下跌；剔除前三大成份股后，指数YTD涨幅亦显著收窄。整体市场宽度极度狭窄——相对历史水平而言，这既反映了科技主导地位的上升，也折射出能源价格及核心发达市场利率波动引发的宏观风险偏好疲弱。这与美股市场动态相似：AI强势使标普500整体保持韧性，但市场宽度已降至互联网泡沫以来最低水平。
二、并非所有集中度皆有害——若由盈利驱动
盈利跑赢价格，整体估值压缩
科技板块及头部半导体股的显著超额表现推升了新兴市场指数集中度，但整体指数脆弱性有限，因为涨幅由底层盈利兑现及EPS上修驱动，而市盈率倍数年初至今出现超过20%的压缩（从年初的13.5倍降至当前的10倍），反映整体层面投机情绪降温。科技板块共识远期EPS预期YTD已上调三倍，尽管股价经历仓位平仓；整体MSCI新兴市场指数EPS修正幅度亦超越价格涨幅。剔除科技板块后，估值处于十年均值水平；新兴市场股票估值（含科技与剔除科技）相对美国及其他主要发达市场均存在显著折让。
盈利增长将从异常高位正常化，但仍大幅优于历史
MSCI新兴市场2026年二季度盈利同比暴增95%，高盛与一致预期分别预计全年EPS增长65%与70%。北亚与科技板块盈利预计贡献今年指数EPS增长的约三分之二。尽管当前科技/AI盈利的强劲表现引发了对其可持续性的质疑，高盛预计盈利将从"超常"水平减速，但绝对增速仍具韧性——预计2027年与2028年MSCI新兴市场EPS分别增长约20%与14%，远优于2013–2024年间多数年份盈利交付疲弱的漫长时期（其间12年中有7年美元计价盈利同比负增长，CAGR为-1%）。
盈利持续强劲部分源于高盛对科技硬件/存储板块"更久更强"的判断——AI基础设施支出未来数年有望保持高位，多数存储企业预计至少未来12–18个月供需将持续偏紧，支撑定价与利润率。具体而言，共识预期显示AI三巨头（台积电、三星电子、SK海力士）在2026–2027年间将占MSCI新兴市场营业利润的约30%、净利润的约40%及指数EPS增长的约60%。科技板块之外，印度、南非等多数其他内需及非科技市场预计将迎来周期性复苏，进一步支撑整体新兴市场指数的盈利增长。
三、极端市场错位已缓和；新兴市场投资需更差异化方法
三大错位压力缓解
①极端波动率正常化：韩国今年成为波动率飙升的典型代表——VKOSPI隐含波动率指数6月末逼近100，部分受杠杆型零售ETF资金流及交易商再平衡活动放大。目前该指数已回落至40（低于1年均值50，但略高于3年均值30）。新兴市场与标普500的短期隐含波动率价差亦从20个波动率点高位减半至10个波动率点，尽管仍高于后全球金融危机（GFC）均值5个波动率点。
②杠杆ETF仓位显著下降：存储股股价飙升使其权重突破受监管基金（如美国RIC及欧盟UCITS规则下的ETF）的单股集中度上限，迫使机构被动减持。韩国市场最为典型——年初至今外资累计净卖出1,200亿美元，其中约90%集中于三星电子与SK海力士。此外，杠杆ETF产品及关联的交易商Gamma再平衡放大了指数波动。今夏科技/AI回调部分缓解了权重上限约束并稳定了外资抛售，更值得关注的是，美国及北亚杠杆ETF资产管理规模（AUM）已从峰值显著回落（美国科技ETF降约30%，韩国/中国台湾ETF降约50%），暗示仓位更趋洁净。
③股票融资利差回吐大部分走阔幅度：在科技巨头仓位集中背景下，对冲及宏观产品需求激增推高了韩国及新兴市场的股票融资利差。随着波动率回落及仓位改善，该利差已回吐6月前的大部分走阔幅度，市场压力信号缓和。
宏观模型印证差异化配置的必要性
尽管宏观波动与地缘政治风险仍高企，上述证据表明今夏初的极端仓位及市场结构压力已缓和。但投资者仍担忧AI在指数中日益主导及单一因子过度敞口的风险。高盛宏观模型显示，MSCI新兴市场指数整体对关键全球宏观变量（美国/中国增长、美债收益率、美元及油价）的拟合优度（R²）从过去十年的近70%降至过去20个月的约50%，而等权重新兴市场指数及剔除科技后的新兴市场指数模型R²仍稳定在约65–70%。换言之，过去两年MSCI新兴市场的方差更多由微观因素解释（残差因子上升），而非宏观变量。这有力支撑了将科技/北亚新兴市场敞口与非科技市场分开管理、采取更差异化方法的论点。
四、投资者应如何驾驭高集中度
策略一：跨新兴市场区域分散配置
除北亚科技敞口外，高盛看好多个非科技领域，提供差异化的宏观与行业敞口及特有机遇。在超配北亚科技市场的同时，维持超配巴西、南非、匈牙利及希腊。印度市场表现滞后但基本面改善，拥有庞大且流动性充裕的国内市场；南非股票提供黄金矿商及内需标的敞口；巴西/拉美提供利率敏感型及大宗商品敞口；部分欧洲市场（如匈牙利潜在采用欧元）具备特有机遇催化。历史数据显示，在过往美国科技/TMT回调期间，中东欧（CEE）、拉美、中东及北非（MENA）、南非等非科技新兴市场区域均跑赢北亚及整体新兴市场，凸显区域分散的价值。
策略二：以防御性因子平衡科技与动量策略
过去两年新兴市场动量（Momentum）与成长（Growth）策略跑赢，但波动率较高且对科技板块敏感度高。今夏动量及科技股剧烈回调使亚洲对冲基金相关敞口从峰值约80%降至约30%，但较5年维度仍偏高，暗示去风险化空间犹存。另一方面，高股息率及最小波动率（Min Vol）等防御性因子过去1年及3年风险调整后收益更优，对MSCI新兴市场科技板块敏感度较低，且在科技股回调期间历史上有超额表现。高盛在新兴市场持续看好高股东收益率（高股息率、高自由现金流收益率）主题，认为其具备政策催化剂支撑，中期表现可期。
策略三：考虑等权重或 capped（上限）基准
标准MSCI新兴市场指数中单股及单国集中度过高，在科技/AI强势板块中促使资金"拥抱基准"，带来拥挤风险。同时，受集中度约束的基金无法超配超大盘科技股，导致结构性低配及跟踪误差走阔（如EEM及EWY ETF）。部分基金尝试通过持有三星电子及SK海力士的关联公司（"代理"头寸，如SK Square、SK Inc、Samsung Life Insurance、Samsung C&T）间接提升敞口，但这些代理头寸与两只存储巨头的关联度极高，在科技回调中分散化效果有限。
相较之下，转向MSCI等权重指数或MSCI新兴市场10/40指数、25/50指数等capped变体，可降低单股或单行业驱动的基准集中度。这些capped指数方法论透明，力求最小化相对于母基准的跟踪误差及换手率，且更契合监管要求——10/40指数符合欧洲UCITS III指令，25/50指数符合美国受监管投资公司（RIC）分散化规则。截至2026年9月30日，capped基准的前三大行业权重约52%（金融21%、消费周期品17%、必需消费品14%），最大个股权重约9.4%（等权重指数各股约0.09%），显著低于标准指数的15.7%及科技板块44%的极端集中度。
策略四：运用衍生品叠加对冲，同时保持充分投资
高盛对新兴市场整体维持建设性看法，预计强劲的盈利将推动进一步上行。但鉴于过去两年AI板块积累的巨大涨幅及集中度，在宏观风险（能源/利率冲击）及AI消息面扰动下，短期市场仍易受回调冲击。建议投资者通过期权叠加对冲下行风险，同时保留上行参与空间。MSCI新兴市场及科技权重较高的北亚市场隐含波动率偏高而看跌看涨偏度（skew）较低，使看跌价差领子期权（put-spread collars，卖出看涨期权以融资买入看跌价差）成为零成本或极低成本的具吸引力工具。另一方面，希望对冲宏观周期风险同时保留AI上行敞口的投资者，可考虑针对剔除超大盘AI/科技股后的定制指数（如MSCI新兴市场剔除前三大股票，或剔除SK海力士与三星电子的韩国KOSPI 198指数）买入直接看跌期权或看跌价差。
总体总结
主题正文
- 受AI投资热潮驱动，科技硬件股的超额涨幅将新兴市场指数集中度推至历史高位——中国台湾地区和韩国目前合计占MSCI新兴市场指数权重约一半，信息技术板块权重超40%，前三大成份股（台积电、三星电子及SK海力士组成的"AI三巨头"）占比约30%。
- 整体市场宽度极度狭窄——相对历史水平而言，这既反映了科技主导地位的上升，也折射出能源价格及核心发达市场利率波动引发的宏观风险偏好疲弱。
- 尽管当前科技/AI盈利的强劲表现引发了对其可持续性的质疑，高盛预计盈利将从"超常"水平减速，但绝对增速仍具韧性——预计2027年与2028年MSCI新兴市场EPS分别增长约20%与14%，远优于2013–2024年间多数年份盈利交付疲弱的漫长时期（其间12年中有7年美元计价盈利同比负增长，CAGR为-1%）。
- 盈利持续强劲部分源于高盛对科技硬件/存储板块"更久更强"的判断——AI基础设施支出未来数年有望保持高位，多数存储企业预计至少未来12–18个月供需将持续偏紧，支撑定价与利润率。
- 具体而言，共识预期显示AI三巨头（台积电、三星电子、SK海力士）在2026–2027年间将占MSCI新兴市场营业利润的约30%、净利润的约40%及指数EPS增长的约60%。
- 今夏科技/AI回调部分缓解了权重上限约束并稳定了外资抛售，更值得关注的是，美国及北亚杠杆ETF资产管理规模（AUM）已从峰值显著回落（美国科技ETF降约30%，韩国/中国台湾ETF降约50%），暗示仓位更趋洁净。
- 高盛宏观模型显示，MSCI新兴市场指数整体对关键全球宏观变量（美国/中国增长、美债收益率、美元及油价）的拟合优度（R²）从过去十年的近70%降至过去20个月的约50%，而等权重新兴市场指数及剔除科技后的新兴市场指数模型R²仍稳定在约65–70%。
- 另一方面，希望对冲宏观周期风险同时保留AI上行敞口的投资者，可考虑针对剔除超大盘AI/科技股后的定制指数（如MSCI新兴市场剔除前三大股票，或剔除SK海力士与三星电子的韩国KOSPI 198指数）买入直接看跌期权或看跌价差。