- 摩根士丹利维持礼来（LLY）"增持"评级，目标价1,430美元（Mounjaro+Zepbound+Foundayo 2026年美股销售预期较一致预期高约3

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• 摩根士丹利维持礼来（LLY）"增持"评级，目标价1,430美元（Mounjaro+Zepbound+Foundayo 2026年美股销售预期较一致预期高约3%）。本周Zepbound TRx/NRx约86.24万/40.60万，Foundayo约5.79万/4.76万，IQVIA数据因邮购渠道报告延迟存在波动但长期趋于正常化。LLY GLP-1总处方市场份额约63%，Novo约37%，Total GLP-1 TRx同比增长32%，口服GLP-1渗透加速。Medicare Bridge计划推动Kwikpen放量增长3.4%，三大量PBM已全覆盖，重申2H26 Mounjaro海外销售可能被低估。Q3'26 Mounjaro定价低于一致预期但量端稳健，Zepbound定价/处方跟踪预期；Foundayo量低于预期但定价符合模型。预计Foundayo需放量至每周约5.6万张TRx才能达一致预期；估值方法采用27倍P/E乘以3Q27-2Q28 EPS 52.97美元。

摩根士丹利于2026年10月9日发布礼来（Eli Lilly, LLY）GLP-1产品组合（Mounjaro+Zepbound+Foundayo）周度处方数据更新报告，维持**"增持"（Overweight）评级，目标价1,430美元**，行业评级为"In-Line"。报告核心结论包括： ：本周TRx/NRx约86.24万/40.60万张，环比表现稳健。 ：本周TRx/NRx约5.79万/4.76万张，环比下滑；IQVIA捕获率约90%。 ：LLY GLP-1总处方市占率约63%（vs Novo 37%），同比增速达43%，远超Novo的16%。 ：Mounjaro+Zepbound 2026年美股销售预期较Street一致预期高出约3%。 ：Medicare GLP-1 Bridge项目持续推进（约70万新增老年患者）、三大PBM全覆盖、海外Mounjaro出口被低估。

一、GLP-1市场格局：LLY独占鳌头，口服赛道崛起 指标数据 Total GLP-1 TRx（LLY+Novo） 同比增长32% LLY GLP-1份额 ~63% Novo GLP-1份额 ~37% 美国GLP-1用药人数 约1,250万人 T2D患者 约663万 肥胖患者 约590万 报告指出，。肥胖领域渗透率仅为6%（美国）/2%（海外），远低于预测峰值30%/10%，长期空间巨大。 二、Zepbound：Kwikpen转换加速，三大PBM全覆盖 ：本周TRx 24.68万张，环比+3.4%，受益于Medicare Bridge项目和7月1日起瓶装向Kwikpen转换。 ：MSe Q3'26混合价格假设为521美元（vs Q2'26的580美元），瓶装定价约410美元，Kwikpen约300美元，均与模型吻合。 ：5月28日宣布三大PBM全覆盖，CVS/Caremark自6月1日起覆盖Foundayo并于10月1日恢复Zepbound模板计划覆盖——这是前期曾给予Wegovy优惠地位的CVS的重大反转，标志着礼来产品组合规模优势获认可。 ：MS预期3Q26 Zepbound收入51.57亿美元（MSe）vs VA共识50.26亿美元，存在小幅上行空间。 三、Foundayo（口服orforglipron）：起步偏弱，需加速放量 ：TRx约5.79万张/NRx约4.76万张，环比下滑。 ：占口服肥胖市场约24.4%（vs Novo口服Wegovy ~70%）。 ：要达到2026年VA共识美股销售约6.21亿美元，Foundayo TRx需在4Q26前放量至，显著高于当前水平。 ：2Q26全球销售9,800万美元（美国6,700万），已于UAE上市（约3,100万含库存），沙特、墨西哥、英国即将上市，>40个市场待审批，2027年完成全球主要市场覆盖。美国T2D提交已完成，预计年内获批。 四、Mounjaro：美国略低于预期，海外潜在上行 ：MS定价假设415美元（vs Q2的465美元），量跟踪显示略低于共识，预计Q3收入45.96亿美元（MSe）vs 共识47.51亿美元。 ：MS认为Mounjaro海外动力强劲，2H26海外共识可能被低估，Q3海外预期55.0亿美元（高于共识51.5亿美元）。 五、Novo口服Wegovy：市场扩张属性强 本周TRx/NRx约17.97万/13.04万张，30周内累计处方超500万张。 ：约80%的新Wegovy口服处方为GLP-1全新患者，证明了GLP-1市场而非存量替代。 ：口服Wegovy IQVIA捕获率仅约64%（实际vs报告），意味着实际市场比数据显示的更大。 六、Medicare Bridge项目：核心增长驱动 ：自2026年7月1日启动，已覆盖约70万新增老年患者（8月31日为60万签注/50万启动）。 ：4月21日CMS决定将Bridge项目延续至2027年底（此前为2026年底），BALANCE项目延期。 ：9,000+药房提供Zepbound，定价50美元/月（覆盖约700万Part D用户）。 ：约60-70%的Bridge患者为GLP-1新使用者，其中80%选择注射剂（多为Zepbound）。 七、产能分析：LLY当前注射剂平台峰值约1,000亿美元销售额 ：MSe注射剂平台峰值销量约1,000亿美元，可服务约2,500万患者。 ： RTP（北卡，30mn TRx）✓已上线 National Resilience（俄亥俄，50mn）✓已上线 Concord, NC（30mn）✓2024年Q4/2025年Q1已上线 Pleasant Prairie, WI（25mn）✓2025年底 BSP Rome（15mn）✓2025年底 Alzey, Germany（30mn）→2027年上半年 Lehigh Valley, PA（37.5mn）→2031年 （PA除外）：约210mn TRx，890亿美元 （55mn）额外加11亿美元 ：约265mn TRx，1,000亿美元 MS认为，要达到"他汀类"市场渗透水平，口服剂型是必需路径。 八、长期制剂研发：长效制剂是下一个战场 报告详细列出了LLY和Novo的（Exhibit 8）： 公司合作伙伴技术目标给药间隔 LLY Camurus FluidCrystal（缓释凝胶） 数周-数月 LLY Remedium 基因治疗 一次性（多年） LLY SanegeneBio RNAi 数月 LLY Moonwalk 脂肪靶向siRNA 每季度-半年 LLY HAYA lncRNA TBD Novo SNAC/Emisphere 口服吸收增强剂 口服 Novo Vivtex AI辅助口服生物制剂 口服 Novo Replicate srRNA 数月 Novo MetaphoreBio AI/ML多靶点 每周以上 面对AMGN的MariTide（GLP-GIP）和PFE的Berobentide（GLP）等低频注射剂型的竞争，双方都在加快推进长效制剂。

估值方法 ：1,430美元 ：基于乘以3Q27-2Q28 EPS预估 ：27倍P/E倍数与LLY 10年平均（24倍）和行业（约15倍）的对比——高于行业均值但合理，反映公司增长前景和管线可选性。 关键财务预测 财务指标12/25A12/26e12/27e12/28e EPS（MS） $24.20 $33.87 $47.56 $58.38 EPS（共识） $23.43 $36.77 $47.54 $54.47 P/E倍数 44.4x 34.5x 24.6x 20.0x 股息率 0.6% 0.6% 0.7% 0.8% 上行风险 ——口服GLP-1渗透率快速提升； ——下一代分子提供额外增长动力； ——美国及海外政府医保覆盖GLP-1速度超预期。 下行风险 ； ； （如AMGN MariTide、ZEAL Survodutide）。

：10月8日IQVIA披露邮购渠道的Zepbound和Foundayo配药数据存在延迟报告问题，导致周度间数据显著波动。需关注后续数据正常化趋势。 ：Foundayo当前周度TRx约5.79万张，要达到共识预期需放量至约5.6万张/周。考虑到Novo口服Wegovy抢先占据约70%口服市场份额，Foundayo可能在Q4面临环比压力。 ：BALANCE项目的延期带来2027年覆盖扩展的能见度风险，未来政策调整可能影响产品销售预期。 ：AMGN MariTide（GLP-GIP月制剂）和PFE Berobentide（GLP月制剂）即将上市，可能蚕食Zepbound的注射剂市场份额。 ：德国Alzey工厂（2027年）和Lehigh Valley工厂（2031年）的产能爬坡时间存在不确定性，瓶颈可能限制市占率扩张。 ：当前股价对应约34.5倍2026E P/E，高于行业均值约15倍约一倍多。一旦管线延迟或Foundayo不及预期，估值面临回归压力。 ：尽管Novo数据显示80%为新增患者，但随着市场进一步饱和，这种扩张性可能减弱，影响行业TAM扩张速度。

总体总结

主题正文

1. LLY GLP-1总处方市场份额约63%，Novo约37%，Total GLP-1 TRx同比增长32%，口服GLP-1渗透加速。
2. Medicare Bridge计划推动Kwikpen放量增长3.4%，三大量PBM已全覆盖，重申2H26 Mounjaro海外销售可能被低估。
3. 摩根士丹利于2026年10月9日发布礼来（Eli Lilly, LLY）GLP-1产品组合（Mounjaro+Zepbound+Foundayo）周度处方数据更新报告，维持**"增持"（Overweight）评级，目标价1,430美元**，行业评级为"In-Line"。
4. ：MSe Q3'26混合价格假设为521美元（vs Q2'26的580美元），瓶装定价约410美元，Kwikpen约300美元，均与模型吻合。
5. ：5月28日宣布三大PBM全覆盖，CVS/Caremark自6月1日起覆盖Foundayo并于10月1日恢复Zepbound模板计划覆盖——这是前期曾给予Wegovy优惠地位的CVS的重大反转，标志着礼来产品组合规模优势获认可。
6. ：MS定价假设415美元（vs Q2的465美元），量跟踪显示略低于共识，预计Q3收入45.96亿美元（MSe）vs 共识47.51亿美元。
7. ：27倍P/E倍数与LLY 10年平均（24倍）和行业（约15倍）的对比——高于行业均值但合理，反映公司增长前景和管线可选性。
8. ：BALANCE项目的延期带来2027年覆盖扩展的能见度风险，未来政策调整可能影响产品销售预期。