- 摩根士丹利对亚太/中国AI半导体产业链维持"具吸引力"行业观点。核心看好AI半导体的长期增长趋势，预计2027年全球半导体市场规模将达2.5万亿美元，AI半

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• 摩根士丹利对亚太/中国AI半导体产业链维持"具吸引力"行业观点。核心看好AI半导体的长期增长趋势，预计2027年全球半导体市场规模将达2.5万亿美元，AI半导体将贡献其中三分之一（约8090亿美元）。TSMC 3Q26业绩展望稳健，2027年可能对先进制程晶圆涨价5-10%，AI半导体收入占比有望从2024年起提升至60%。CoWoS封装需求2027年将同比增长强劲，AI计算晶圆消耗将超550亿美元，HBM需求达440亿Gb。首选标的：联发科（AI手机/TPU）、AP Memory（存储）、TSMC、SMIC、Alchip、KYEC、ASE、ASMPT、CXMT、Cambricon等。下行观点：Silergy、ASMedia。

摩根士丹利发布2026年10月亚太/中国AI半导体产业展望报告，维持**"具吸引力"（Attractive）**的行业评级。报告全面分析了全球及中国AI半导体产业链的核心趋势，重点覆盖台积电（TSMC）与联发科（MediaTek）业绩预览、中国先进封装与存储、CPO/NPO光通信等热点议题。

：预计2027年全球半导体市场规模达2.5万亿美元，其中AI半导体贡献约三分之一（8090亿美元） ：3Q26业绩展望稳健，2027年先进制程有望涨价5-10%，AI半导体收入占比将从2024年起达到60% ：CoWoS产能需求2027年将达250万片晶圆，AI计算晶圆消耗超550亿美元 ：HBM需求2027年达440亿Gb，DDR4短缺将持续至2026下半年

：AI手机及TPU双轮驱动 ：存储领域首选 MediaTek、TSMC、SMIC、Aspeed、Alchip、KYEC、ASE、ASMPT、AllRing、GUC、CXMT、Macronix、AP Memory、Nanya Tech、Winbond、GigaDevice、Iluvatar、Cambricon、Hygon、NAURA Tech、AMEC、MPI、Hon Precision、UMC OmniVision、Phison、MetaX、Realtek、GlobalWafers、FOCI、WIN Semi Silergy、ASMedia

一、TSMC深度分析

1. 3Q26业绩与4Q26指引预览 营收增长稳健，资本开支强度因收入强劲增长而显著下降 2nm客户需求分布广泛 毛利率预计可维持60%以上为底线
2. 2027年涨价预期 ：TSMC可能对先进制程（N3/N2）晶圆涨价5-10% ： AI需求推动产能紧张 N2制程产能预计实现70% CAGR N5产能2027年将下降，N3产能继续上升 折旧趋势良好，毛利率底部稳固
3. AI半导体收入贡献 ：AI半导体收入占TSMC总营收比例将从2024年开始达到60%（2024-2029e） 2026e AI半导体收入占比已超30% 主要客户包括NVIDIA、Apple、AMD、博通、联发科等 二、AI半导体供应链与存储
4. 市场总规模预测 ：2.5万亿美元 ：8090亿美元（其中云计算AI GPU/ASIC营收达6410亿美元） ：1.6万亿美元（2028e，前14大上市CSP）
5. CoWoS先进封装 客户2025年份额2027e份额 NVIDIA 62% 49% Broadcom 12% 19% AMD 9% 14% MediaTek 7%

AWS/Annapurna 4%

全球CoWoS产能预计2028年达260kwpm 2.5D封装总产能2028年仍可保持50%同比增长 Intel EMIB与TSMC CoWoS形成竞争格局 3. HBM需求爆发 ：440亿Gb NVIDIA仍为最大消费方 HBM4及HBM4e将成为主流（12hi配置） CXMT的HBM TSV产能将从2026e的20kwpm扩张至2028e的70kwpm 4. 晶圆消耗预测 ：超550亿美元 NVIDIA Rubin系列将消耗大量先进制程产能 AMD MI455/MI500系列采用2nm制程 三、ASIC定制芯片崛起

1. Google TPU演进 代次制程厂商2026e2027e2028e v5

500k

v6 (Trillium)

2400k

v8t (Zebrafish) 3nm MediaTek

1750k

v8i (Sunfish) 3nm Broadcom

3300k

v9 (Humufish) 2nm EMIB-T MediaTek

3000k v10 (Icefish) 1.4nm MediaTek

2. 联发科TPU业务展望 ：700亿美元（COT模式下） 即使在最保守情况下，联发科仍将处理TPU v10的封装和I/O芯片 AI芯片业务的体积增长可能受限于ABF基板供应
3. AWS Trainium Alchip 2028年Trainium4营收有望达80亿美元 占Alchip总营收比例将达82% 四、中国半导体产业链
4. 长江存储（CXMT）深度分析 ：预计2028年占全球DRAM产能15%（约500kwpm） ：2025-2028e达40% ：从G4b演进至G5（2028/29年） ：2026e 20kwpm → 2027e 40kwpm → 2028e 70kwpm
5. 中国先进封装 2027年中国2.5D封装年产能预计达43.6万片晶圆 存在适度产能过剩风险 ：JCET（长电科技）在AI GPU封装市场份额增长
6. 中国AI芯片厂商 ：2026e P/E 106.8x ：2026e P/E 108.3x ：目标价较现价上行空间141% ：2027e营收预计大幅增长 五、ASMPT与OSAT/PCB资本支出
7. ASMPT驱动因素 OSAT资本支出2026年预计增长66% TCB市场份额2028年预计达44% CPO组装流程带来新增长点
8. KYEC（京元电） AI营收预计从2025年的2.576亿美元增至2027e的7.146亿美元 占总营收比例从23%提升至33% TPU测试业务增长显著 六、CPO/NPO光通信
9. 技术演进 CPO相比传统可插拔光模块更具功耗优势 随传输速率提升，CPO的损耗优势更加明显 NVIDIA Spectrum-X等推动CPO加速采用
10. FOCI（光通信） 受益于CPO趋势 NVIDIA是主要客户 OE TAM扩大但市占率可能下降

重点公司估值一览 公司代码当前价目标价上行空间评级

2330.TW TWD 2,550 TWD 3,088 +21% OW

2454.TW TWD 4,690 TWD 6,188 +32% OW（Top Pick）

0981.HK HKD 56.8 HKD 85.0 +50% OW

688825.SS CNY 50.5 CNY 88.0 +74% OW

6531.TW TWD 980 TWD 1,666 +70% OW（Top Pick）

3661.TW TWD 4,345 TWD 5,888 +36% OW

2449.TW TWD 304.5 TWD 348 +14% OW

3711.TW TWD 744 TWD 858 +15% OW

0522.HK HKD 163.8 HKD 248 +51% OW

2303.TW TWD 147.5 TWD 188 +27% OW

9903.HK HKD 92.3 HKD 222.7 +141% OW

688256.SS CNY 981 CNY 1,700 +73% OW

688041.SS CNY 220.5 CNY 430 +95% OW

603986.SS CNY 334.4 CNY 750 +124% OW

7769.TW TWD 5,925 TWD 10,008 +69% OW 行业估值水平 ：2027e P/E中位数21.6x ：2027e P/E中位数9.0x ：2027e P/E中位数18.8x ：2027e P/E中位数29.1x ：2027e P/E中位数27.7x

1. AI需求相关风险 ：AI可能替代部分人力工作，导致非AI半导体需求疲软 ：AI半导体挤压非AI半导体产能（如T-Glass、内存短缺） ：CSP资本支出增长放缓，2028年总增速预计仅12% ：美国电力供应可能制约AI数据中心扩张
2. 中国市场特定风险 ：美国对华半导体出口管制持续 ：中国2.5D封装存在适度产能过剩风险 ：CXMT等中国厂商在制程上仍落后于全球领先水平
3. 竞争格局风险 ：对TSMC CoWoS构成竞争压力 ：Amkor、ASE等加大2.5D封装投入 ：CXMT的HBM市场份额上升可能引发价格竞争
4. 宏观风险 ：晶圆、OSAT、内存成本上升挤压芯片设计公司利润 ：中美科技博弈影响全球供应链 ：美元/新台币、美元/人民币波动影响盈利
5. 个股风险 ：芯片涨价可能影响需求弹性 ：可能影响第三方AI芯片需求 ：部分公司2027e P/E超过30x，盈利兑现存在不确定性

总体总结

主题正文

1. 核心看好AI半导体的长期增长趋势，预计2027年全球半导体市场规模将达2.5万亿美元，AI半导体将贡献其中三分之一（约8090亿美元）。
2. CoWoS封装需求2027年将同比增长强劲，AI计算晶圆消耗将超550亿美元，HBM需求达440亿Gb。
3. 报告全面分析了全球及中国AI半导体产业链的核心趋势，重点覆盖台积电（TSMC）与联发科（MediaTek）业绩预览、中国先进封装与存储、CPO/NPO光通信等热点议题。
4. ：预计2027年全球半导体市场规模达2.5万亿美元，其中AI半导体贡献约三分之一（8090亿美元）
5. MediaTek、TSMC、SMIC、Aspeed、Alchip、KYEC、ASE、ASMPT、AllRing、GUC、CXMT、Macronix、AP Memory、Nanya Tech、Winbond、GigaDevice、Iluvatar、Cambricon、Hygon、NAURA Tech、AMEC、MPI、Hon Precision、UMC
6. ：2027e营收预计大幅增长
7. OSAT资本支出2026年预计增长66%
8. ：CSP资本支出增长放缓，2028年总增速预计仅12%