- Citi维持阿里巴巴Buy评级，将目标价上调至US$193/HK$192（前值US$190/HK$189），对应约80%以上上行空间。核心逻辑包括：1）电商

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• Citi维持阿里巴巴Buy评级，将目标价上调至US$193/HK$192（前值US$190/HK$189），对应约80%以上上行空间。核心逻辑包括：1）电商业务EBITA利润率超预期，上修FY2Q27E电商EBITA 3.6%至388亿元（利润率20.2%）；2）云业务收入增长加速，将FY27-29E增速预期从51%/48%/42%上调至54%/52%/44%；3）预计FY3Q27E起云业务adj.EBITA可完全覆盖AI Labs模型训练与应用投入，建立AI投资自循环周期；4）FY2Q27E整体营收预计2681亿元（+8.2% YoY），Non-GAAP净利润264亿元，超出市场预期。

Citi维持对阿里巴巴（9988.HK/BABA）的，并将基于SOTP估值的目标价小幅上调至 （前值US$190/HK$189），对应ADR约80%、港股约82%的预期总回报（含股息）。投资逻辑建立在三条主线之上：。 报告核心数据要点： ：Rmb2,681亿元，同比+8.2%；Non-GAAP净利润Rmb264亿元（利润率9.9%），高于彭博一致预期Rmb248亿元 ：上修3.6%至Rmb388亿元，利润率提升至20.2% ：FY27-29E增速上调至54%/52%/44%，FY2Q27E云收入增速达52% ：维持FY27-29E Rmb2,577亿/2,830亿/2,820亿元预测不变 ：预计FY3Q27E起云业务adj.EBITA将完全自给自足AI Labs的模型训练与应用投入

一、电商业务：EBITA超预期上行，即时零售UE持续改善 ： 基于国家统计局7月/8月线上商品销售数据（+3.3%/+2.2%），Citi模型9月季度淘宝天猫GMV为低个位数同比增长，同口径CMR增长约+1%（报告CMR -5.0% YoY） 8月线上商品销售中，食品+15.9%、服装+4.9%、家电+1.1% YoY（YTD数据） ： ：2026年双11采取"官方立减"直降机制，不再使用跨店满减/凑单规则，分预售和现货两轨进行。值得关注的是，淘宝双11将在20个全球市场同步启动，13个国家和地区提供免运费服务（中国香港/澳门、新加坡、马来西亚享受"零门槛免运费"），超120万商家参与出海。 ：淘宝便利店已签约700+全国前置仓，目标年底达3,000家。仓型包括800㎡以上旗舰店、400㎡以上标准店、100㎡以上校园店，24小时运营，依托高密度网络承接线上订单。 ：双方通过技术升级和补贴政策帮助商家在双11期间实现增长，广告主在朋友圈/视频号/小程序投放可享受广告竞价补贴，并通过AI优化"商品-内容-用户"匹配。 ：AI赋能农业提效，"产地优选"项目带动水产品类交易额+212%、酒水+516%。 ：在英国、澳大利亚、德国、西班牙推出"Elite"会员计划（免费），目标2026年底100万会员，对标Amazon Prime。 （Questmobile，2026年8月）： 淘宝MAU 9.71亿（-2% YoY） DAU 3.96亿（-8% YoY） 总使用时长2,330亿分钟（-12% YoY） 人均使用时长240分钟（-11% YoY） 即时零售方面，Citi将FY2Q27E即时零售营收下调至Rmb522亿元（前期Rmb560亿元），但UE（单位经济模型）持续改善，预计季度亏损略低于Rmb100亿元，优于此前预期。 二、云业务：AI需求驱动增长加速，EBITA利润率持续提升 ： ：阿里云CEO吴泳铭提出AI正迈向"超级人工智能（ASI）"，规划到2032年将AI基础设施扩展至20GW（较2022年扩大10倍），以应对机器智能从当前人类思维3%扩展至1000倍人类总和的潜在需求。 ： ：性能为M890的3倍，单集群可支持50万卡，预计1Q27量产 ：中国首个支持2万亿参数模型的AI超节点（含Qwen3.8-Max、Kimi K3），已服务超650家客户 ：目标3Q28量产 ：Qwen3.8-Max达2.4万亿参数（两年增长33倍），收入生成效率较Qwen3.7提升8.5倍，token消耗提升12倍。开源累计下载量超30亿次，衍生模型30万+。 ：发布Agent Studio全栈代理服务平台，QwenWork企业版、Qwen Book（AI代理电脑）、Qwen Intelligence（AI手机全栈解决方案）等。 ： 指标原预测新预测变化 FY27E云收入增速 51%

+3pct FY28E云收入增速 48%

+4pct FY29E云收入增速 42%

+2pct FY27E云收入(Rmb) 238.7bn

+2.0% FY28E云收入(Rmb) 352.9bn

+4.6% FY29E云收入(Rmb) 501.4bn

+5.9% FY2Q27E云EBITA利润率 12.0%

+0.5pct ： FY2Q27E AI Labs收入上调13.2%至Rmb40亿元（+35% YoY） EBITA亏损收窄至Rmb105亿元（前期亏损Rmb125亿元） 关键拐点：，建立可持续的AI投资闭环 三、季度业绩预测详细拆解 项目 (Rmb mn)FY2Q27EFY3Q27EFY27EFY28EFY29E 合并营收 268,115 311,098 1,116,874 1,271,382 1,472,380 YoY增速 +8.2% +9.2% +9.1% +13.8% +15.8% Non-GAAP净利润 26,411 33,906 102,284 152,191 172,638 净利润率 9.9% 10.9% 9.2% 12.0% 11.7% 调整后EBITA 26,275 35,621 108,706 150,079 183,553 EBITA利润率 9.8% 11.5% 9.7% 11.8% 12.5% ： 电商集团营收：Rmb1,923亿元（EBITA Rmb388亿，利润率20.2%） 即时零售：Rmb522亿元（亏损略低于Rmb100亿） 国际电商：Rmb269.5亿元（-4% YoY，受欧盟关税影响） 阿里云：Rmb605亿元（+52% YoY，EBITA利润率12.5%） AI Labs与应用：Rmb40亿元（亏损Rmb105亿）

SOTP估值方法 业务板块FY27E估值依据估值倍数隐含价值(US$ mn)每股价值(US$) 电商集团 P/E 10.0x 175,944 73.2 AI云与计算服务 P/S 7.0x 251,240 104.5 AI Labs与应用 P/S 5.0x 11,857 4.9 其他业务 P/S 0.2x 3,327 1.4 净现金（30%折让）

21,456 8.9

： 电商集团10x P/E：与中国及全球同行平均水平相当 AI云7.0x P/S：相对全球同业7.5x-12x存在折价，反映AI相关收入加速及MaaS利润率提升 AI Labs 5.0x P/S：相对云业务7.0x给予30%折价，因Qwen消费应用及QwenWork生产力代理尚处早期变现阶段 评级与目标价 ：Buy（买入） ：US$193/ADR，HK$192/H股 ：ADR约82.2%，港股约84.0% ：ADR 80.4%，港股 82.2% ：1.9%

下行风险（可能导致股价无法达到目标价） ：电商业务转型与即时零售扩张是核心增长引擎，若市场推广、用户获取或运营效率不达预期，将直接影响电商EBITA利润率 ：尽管Citi维持资本开支预测，但若AI基础设施投入周期延长或AI Labs亏损扩大，可能压制短期利润率改善节奏 ：Questmobile数据显示淘宝MAU/DAU/使用时长均同比下滑（-2%/-8%/-12%），若流量下行趋势加剧将影响广告变现 ：阿里巴巴持续进行业务整合，若整合不及预期可能产生协同效应损失 ：当前报告已纳入欧盟关税对国际电商的影响（FY2Q27E国际电商营收下修2%），若贸易摩擦升级将进一步压制跨境业务 ：商品质量与商家合规性监管趋严可能影响平台运营 上行催化剂（Citi认为可能超预期的领域） 云业务收入增速与利润率超预期 电商EBITA利润率提升超预期 AI Labs收入加速增长 双11表现超预期推动CMR增长加速 关键关注点（电话会议重点） 资本开支拆分（opex vs capex） 云业务收入增速及AI相关收入贡献、云利润率趋势 MaaS（Model-as-a-Service）最新ARR数据 Qwen模型、应用与代理最新进展 双11表现与CMR预期 闪购/即时零售亏损与电商EBITA 自由现金流与资本资金安排 股东回报与回购更新

总体总结

主题正文 要点： ：Rmb2,681亿元，同比+8.2%；Non-GAAP净利润Rmb264亿元（利润率9.9%），高于彭博一致预期Rmb248亿元 ：上修3.6%至Rmb388亿元，利润率提升至20.2% ：FY27-29E增速上调至54%/52%/44%，FY2Q27E云收入增速达52% ：维持FY27-29E Rmb2,577亿/2,830亿/2,820亿元预测不变 ：预计FY3Q27E起云业务adj.EBITA将完全自给自足AI Labs的模型训练与应用投入

一、电商业务：EBITA超预期上行，即时零售UE持续改善 ： 基于国家统计局7月/8月线上商品销售数据（+3.3%/+2.2%），Citi模型9月季度淘宝天猫GMV为低个位数同比增长，同口径CMR增长约+1%（报告CMR -5.0% YoY） 8月线上商品销售中，食品+15.9%、服装+4.9%、家电+1.1% YoY（YTD数据） ： ：2026年双11采取"官方立减"直降机制，不再使用跨店满减/凑单规则，分预售和现货两轨进行。值得关注的是，淘宝双11将在20个全球市场同步启动，13个国家和地区提供免运费服务（中国香港/澳门、新加坡、马来西亚享受"零门槛免运费"），超120万商家参与出海。 ：淘宝便利店已签约700+全国前置仓，目标年底达3,000家。仓型包括800㎡以上旗舰店、400㎡以上标准店、100㎡以上校园店，24小时运营，依托高密度网络承接线上订单。 ：双方通过技术升级和补贴政策帮助商家在双11期间实现增长，广告主在朋友圈/视频号/小程序投放可享受广告竞价补贴，并通过AI优化"商品-内容-用户"匹配。 ：AI赋能农业提效，"产地优选"项目带动水产品类交易额+212%、酒水+516%。 ：在英国、澳大利亚、德国、西班牙推出"Elite"会员计划（免费），目标2026年底100万会员，对标Amazon Prime。 （Questmobile，2026年8月）： 淘宝MAU 9.71亿（-2% YoY） DAU 3.96亿（-8% YoY） 总使用时长2,330亿分钟（-12% YoY） 人均使用时长240分钟（-11% YoY） 即时零售方面，Citi将FY2Q27E即时零售营收下调至Rmb522亿元（前期Rmb560亿元），但UE（单位经济模型）持续改善，预计季度亏损略低于Rmb100亿元，优于此前预期。 二、云业务：AI需求驱动增长加速，EBITA利润率持续提升 ： ：阿里云CEO吴泳铭提出AI正迈向"超级人工智能（ASI）"，规划到2032年将AI基础设施扩展至20GW（较2022年扩大10倍），以应对机器智能从当前人类思维3%扩展至1000倍人类总和的潜在需求。 ： ：性能为M890的3倍，单集群可支持50万卡，预计1Q27量产 ：中国首个支持2万亿参数模型的AI超节点（含Qwen3.8-Max、Kimi K3），已服务超650家客户 ：目标3Q28量产 ：Qwen3.8-Max达2.4万亿参数（两年增长33倍），收入生成效率较Qwen3.7提升8.5倍，token消耗提升12倍。开源累计下载量超30亿次，衍生模型30万+。 ：发布Agent Studio全栈代理服务平台，QwenWork企业版、Qwen Book（AI代理电脑）、Qwen Intelligence（AI手机全栈解决方案）等。 ： 指标原预测新预测变化 FY27E云收入增速 51%

+3pct FY28E云收入增速 48%

+4pct FY29E云收入增速 42%

+2pct FY27E云收入(Rmb) 238.7bn

+2.0% FY28E云收入(Rmb) 352.9bn

+4.6% FY29E云收入(Rmb) 501.4bn

+5.9% FY2Q27E云EBITA利润率 12.0%

+0.5pct ： FY2Q27E AI Labs收入上调13.2%至Rmb40亿元（+35% YoY） EBITA亏损收窄至Rmb105亿元（前期亏损Rmb125亿元） 关键拐点：，建立可持续的AI投资闭环 三、季度业绩预测详细拆解 项目 (Rmb mn)FY2Q27EFY3Q27EFY27EFY28EFY29E 合并营收 268,115 311,098 1,116,874 1,271,382 1,472,380 YoY增速 +8.2% +9.2% +9.1% +13.8% +15.8% Non-GAAP净利润 26,411 33,906 102,284 152,191 172,638 净利润率 9.9% 10.9% 9.2% 12.0% 11.7% 调整后EBITA 26,275 35,621 108,706 150,079 183,553 EBITA利润率 9.8% 11.5% 9.7% 11.8% 12.5% ： 电商集团营收：Rmb1,923亿元（EBITA Rmb388亿，利润率20.2%） 即时零售：Rmb522亿元（亏损略低于Rmb100亿） 国际电商：Rmb269.5亿元（-4% YoY，受欧盟关税影响） 阿里云：Rmb605亿元（+52% YoY，EBITA利润率12.5%） AI Labs与应用：Rmb40亿元（亏损Rmb105亿）

SOTP估值方法 业务板块FY27E估值依据估值倍数隐含价值(US$ mn)每股价值(US$) 电商集团 P/E 10.0x 175,944 73.2 AI云与计算服务 P/S 7.0x 251,240 104.5 AI Labs与应用 P/S 5.0x 11,857 4.9 其他业务 P/S 0.2x 3,327 1.4 净现金（30%折让）

21,456 8.9

： 电商集团10x P/E：与中国及全球同行平均水平相当 AI云7.0x P/S：相对全球同业7.5x-12x存在折价，反映AI相关收入加速及MaaS利润率提升 AI Labs 5.0x P/S：相对云业务7.0x给予30%折价，因Qwen消费应用