- Citi维持苹果买入评级，目标价365美元（对应33倍2028财年EPS，较三年平均PE溢价20%）。投资者关注点集中于：1）服务业务增长动能——Senso

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• Citi维持苹果买入评级，目标价365美元（对应33倍2028财年EPS，较三年平均PE溢价20%）。投资者关注点集中于：1）服务业务增长动能——Sensor Tower数据显示App Store收入仅增2%（低于剔除汇率影响后9.5%的指引），但广告（约30%）、云服务（约10%）等正以双位数增速增长，业务构成日趋分散；2）iPhone 18 Pro/Pro Max交货周期略弱于去年，升级周期略弱于去年，部分需求或延后至iPhone Duo发布；3）智能体AI对服务业务构成双向影响——既有去中介化风险，也有Siri AI成为主代理层的上行潜力；4）毛利率受内存成本拖累，部分由ASP提升抵消。维持CY26/27 iPhone出货量增速1.4%/6.7%（247M/263M台）基本不变。

Citi于2026年10月8日发布苹果公司季报预览报告，维持，目标价（较当前股价336.67美元有约8.4%的上行空间）。报告核心聚焦四大议题： ：Sensor Tower数据显示9月季度App Store收入同比增长仅2%，显著低于公司9.5%的整体服务业务增长指引；但服务业务整体正在向广告（约30%）、云服务（约10%）等多元引擎转型。 ：iPhone 18 Pro/Pro Max交货周期跟踪显示升级周期略弱于去年，部分需求可能延后至iPhone Duo发布后再释放。 ：Meta Muse和智能体AI对服务业务构成，既有去中介化风险，也有Siri AI崛起的上行空间。 Citi将CY26/27 iPhone出货量增速预测，分别为（对应247M/263M台）。

一、iPhone需求分析 Citi创新实验室与机构合作追踪了iPhone 18 Pro/Pro Max在美国、中国、印度和英国的交货时间，核心发现如下： 地区Pro/Pro Max交货周期表现

弹性最强，略高于去年水平

Pro Max较去年滞后约（Pro基本持平）

Pro较去年滞后数日（Pro Max持平）

Pro较去年滞后数日（Pro Max持平） ：交货周期略短表明升级周期略弱于去年，但部分需求可能因等待iPhone Duo而推迟，iPhone Duo发布后需求可能回流至Pro/Pro Max。 ：9月智能消费电子板块营收同比持平（价格走高但出货量下滑），反映出今年秋季的影响。 Citi将CY26/27 iPhone出货量增速预测维持不变在（247M/263M台），并据此认为9月季度收入/EPS预期基本符合市场共识，但12月季度因发布节奏不同将。 二、服务业务深度拆解

1. App Store增长放缓 Sensor Tower数据显示App Store收入： 7月：+1% Y/Y 8月：0% Y/Y 9月：+5% Y/Y

这一数字远低于剔除2.5个百分点汇率影响后的9.5%指引，表明App Store收入近期已开始与公司整体服务业务增长。 2. 服务业务多元化 Citi估算服务业务收入构成如下： 业务板块占比（约）增长态势 App Store 30%+ 面临手游疲软、监管、美国link-out要求等逆风 广告 ~30%

云服务 ~10%

视频、音乐、支付、授权 余下 持续扩张 苹果拥有、创纪录的付费账户以及，叠加发展中市场低渗透率，为服务业务提供。云、支付、视频、自有广告等业务还具备良好的经营杠杆，将持续降低服务业务对App Store的依赖。 3. 智能体AI（Agentic AI）的双向影响 ： 第三方智能体可能在搜索、应用发现和支付环节 削弱App Store发现/搜索广告、数字订阅和交易经济 Google搜索许可协议存在不确定性（虽Muse本身并未带来新的实质性变化） ： 若Siri AI能成为苹果设备上的 苹果可扩展服务业务TAM：通过、、 甚至通过第三方AI提供商的获利 苹果掌控，长期来看，关键争论在于哪个平台将成为满足用户需求的。 三、估值与目标价 Citi给予苹果，对应（11.12美元）。 较苹果 溢价合理性来自： 毛利率扩张（剔除关税影响） 服务业务收入占比提升 Apple Intelligence渐进式采用 强劲的资产负债表 ： 指标FY2026EFY2027EFY2028E 营收（百万美元） 476,882 528,270 563,085 毛利率 48.7% 47.6% 49.2% EBITDA利润率（调整） 35.6% 34.3% 35.6% 核心EPS（美元） 8.83 9.73 11.12 PE（倍） 38.1 34.6 30.3 FCF收益率 3.1% 3.3% 3.8%

项目数据

当前股价（10月7日收盘） $336.67

预期股价回报 +8.4% 预期股息收益率 0.3%

市值 4,913,423百万美元

：33倍FY2028E EPS，较3年平均PE溢价约20%。Citi认为溢价合理，理由是毛利率扩张、服务业务结构改善、Apple Intelligence渐进式采用以及强劲资产负债表。

Citi明确列示了三类可能影响目标价实现的关键风险： ：若宏观经济走弱或消费者需求转向，可能导致手机/智能手机市场出现超预期的减速甚至萎缩，从而影响苹果增长前景，股价可能无法达到目标价。 ：美中关系紧张可能影响苹果供应链。苹果严重依赖台湾和中国大陆的供应商及制造商。 ：欧洲《》（DMA）等监管压力可能迫使其在iPhone和iPad上允许第三方应用商店，从而。 ： ：Sensor Tower数据已显示App Store增长大幅低于公司指引，若趋势延续，可能引发市场对服务业务增长前景的担忧。 ：若Meta Muse等第三方智能体快速崛起，可能对搜索许可收入及应用分发经济造成实质性冲击。 ：报告明确提及毛利率面临，虽可由ASP提升部分抵消，但仍构成短期利润压力。 ：当前iPhone 18 Pro/Pro Max交货周期偏短，部分需求延后；若iPhone Duo上市后未能成功分流或吸引需求，可能影响整体销量

总体总结

主题正文

1. 投资者关注点集中于：1）服务业务增长动能——Sensor Tower数据显示App Store收入仅增2%（低于剔除汇率影响后9.5%的指引），但广告（约30%）、云服务（约10%）等正以双位数增速增长，业务构成日趋分散；
2. 3）智能体AI对服务业务构成双向影响——既有去中介化风险，也有Siri AI成为主代理层的上行潜力；
3. ：Sensor Tower数据显示9月季度App Store收入同比增长仅2%，显著低于公司9.5%的整体服务业务增长指引；
4. Citi创新实验室与机构合作追踪了iPhone 18 Pro/Pro Max在美国、中国、印度和英国的交货时间，核心发现如下：
5. ：9月智能消费电子板块营收同比持平（价格走高但出货量下滑），反映出今年秋季的影响。
6. Citi将CY26/27 iPhone出货量增速预测维持不变在（247M/263M台），并据此认为9月季度收入/EPS预期基本符合市场共识，但12月季度因发布节奏不同将。
7. 这一数字远低于剔除2.5个百分点汇率影响后的9.5%指引，表明App Store收入近期已开始与公司整体服务业务增长。
8. ：若宏观经济走弱或消费者需求转向，可能导致手机/智能手机市场出现超预期的减速甚至萎缩，从而影响苹果增长前景，股价可能无法达到目标价。