📑 💡在近期与投资者沟通的过程当中，我们观察到投资者高度关注美国联邦通信委员会（FCC）未来有可能针对高端光模块进口至美国实施的限制政策。 💡投资者询问 FCC
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💡在近期与投资者沟通的过程当中，我们观察到投资者高度关注美国联邦通信委员会（FCC）未来有可能针对高端光模块进口至美国实施的限制政策。 💡投资者询问 FCC 是否有可能针对下一代 3.2T 光模块的核心组件价值来源出台限制要求。 💡 💡但 2028 年 3.2T 产品迭代升级趋势仍将延续，该点对头部光模块公司同样构成利好。 💡例如中际旭创这类头部公司将从中受益，该公司具备领先的技术储备、高效的产能爬坡能力，同时拥有包含数字信号处理器 DSP、光芯片、光电二极管 PD 等 在内完整的供应链配套。 📜 📜投资者讨论了一套 FCC 有可能落地的监管框架，该框架或将要求光模块内部达到一定比例的工业价值必须源自美国本土。 📜数字信号处理器 DSP、光电二极管 PD、光芯片（EML、CW 激光器）等组件，有可能被要求使用美国或者美国合作方产地的产品。 📜我们测算，光收发模块当中的电光芯片与模块本体大约占到物料总成本的 70%。 📜当前 DSP 器件基本由美国厂商提供，但在中国台湾完成制造；部分光芯片来自美国与中国台湾，绝大多数 PD 芯片在中国台湾以及美国生产。 ⚖️ ⚖️目前 FCC 尚未出台正式生效的规则来限制中国光模块对美出口。 ⚖️截至报告发布日，中际旭创、新易盛、东山精密都没有被列入 FCC 管控清单。 📈 📜我们预测 3.2T 光收发模块会在 2027 年实现小批量出货，2028 年进入大规模上量阶段。 📜因此 3.2T 相关限制带来的实质性财务影响，预计要到 2027 年之后才会显现。 📜我们测算，2028 年 3.2T 光模块业务将分别占到中际旭创、新易盛营收的 31% 与 4%。 📜目前尚不清楚 NPO 产品是否会被纳入监管范围。 📜今年行业相关动作较多，预计 2026 年第三季度、第四季度将开启样品送测。 📜中际旭创已经拿到客户的 NPO 订单，产品计划 2027 年交付； 附录 A‑1 可查阅分析师资质认证、重要披露信息、研究分析师附属机构信息。 本报告不得在中华人民共和国境内分发，中国香港特别行政区以及合格境外机构投资者除外。 🏢 💰 💰我们采用分部估值 SOTP 方法测算目标价，目标价为 282 元人民币。 💰第一，原有业务采用 26 财年预期市盈率 15 倍，该倍数取自过去五年均值。 💰第二，光收发模块业务采用 27 财年预期市盈率 15 倍，与光模块同业公司远期平均市盈率保持一致。 💰第三，光芯片业务采用 27 财年预期市盈率 50 倍，对标光芯片同业公司远期平均市盈率。 💰第四，AI 印制电路板 PCB 业务采用 27 财年预期市盈率 20 倍，对标 PCB 同业公司远期平均市盈率。 ⚠️ ⚠️阻碍股价达成目标价的主要下行风险包含：第一，光模块柔性电路板 FPC 业务进展不及预期，从海外同业公司手中抢夺份额进度慢于预期；第二，国内新能源汽车行业竞争激烈，特斯拉相关业务增长不及预期；第三，需求疲软叠加行业竞争加剧，光电业务持续亏损；第四，原材料成本上行；第五，中美地缘政治风险。 🏢 💰 💰新易盛目标价 701 元人民币，基于 27 财年预期市盈率 20.0 倍。 💰该估值设定为较五年历史均值下浮 0.5 倍标准差；一方面考量 800G/1.6T 产品周期景气、专用集成电路 ASIC、云服务商客户横向扩容带来的机遇；另一方面考虑核心客户英伟达共封装光学 CPO 技术存在替代冲击。 ⚠️ ⚠️阻碍股价达成目标价的下行风险包含：第一，数据中心投资不及预期；第二，国内电信运营商、企业以及政府的光网络资本开支低于预期；第三，价格竞争带来毛利率压力；第四，新客户拓展进度不及预期；第五，中美科技争端；第六，共封装光学 CPO 技术落地速度快于预期。 🏢 💰 💰中际旭创 H 股目标价 1524 港币，采用 27 财年预期市盈率 16.2 倍。 💰该估值较中际旭创 A 股三年历史均值下调 1 倍标准差，反映市场普遍担忧 FCC 政策带来的负面影响。 💰该目标市盈率相比直接可比同业公司当前交易均值仅有小幅溢价。 💰我们预测公司未来三年营收复合增速 129%、盈利复合增速 149%，在此背景下该估值具备合理性。 💰该估值逻辑和新易盛保持一致，同样相对历史均值给出估值折价。 ⚠️ ⚠️量化风险筛查工具将该股标记为高风险，原因是该股港股上市时间较短，2026 年 7 月才登陆港交所。 ⚠️但我们认为高风险标签并不恰当，该公司在深圳市场已经拥有很长交易历史，同时具备较大业务规模与经营记录。 ⚠️阻碍股价达成目标价的下行风险包括：客户集中度高、行业竞争激烈、市场需求具备周期性、技术风险、供应链与制造风险、地缘贸易风险。 ⚠️具体风险点：第一，人工智能数据中心 AIDC 投资不及预期；第二，电信市场扩张弱于预期；第三，价格竞争挤压利润率；第四，中美科技争端进一步加剧。
总体总结
主题正文
- 💡在近期与投资者沟通的过程当中，我们观察到投资者高度关注美国联邦通信委员会（FCC）未来有可能针对高端光模块进口至美国实施的限制政策。
- 💡投资者询问 FCC 是否有可能针对下一代 3.2T 光模块的核心组件价值来源出台限制要求。
- 📜因此 3.2T 相关限制带来的实质性财务影响，预计要到 2027 年之后才会显现。
- ⚠️阻碍股价达成目标价的主要下行风险包含：第一，光模块柔性电路板 FPC 业务进展不及预期，从海外同业公司手中抢夺份额进度慢于预期；
- ⚠️阻碍股价达成目标价的下行风险包含：第一，数据中心投资不及预期；
- 💰该估值较中际旭创 A 股三年历史均值下调 1 倍标准差，反映市场普遍担忧 FCC 政策带来的负面影响。
- ⚠️量化风险筛查工具将该股标记为高风险，原因是该股港股上市时间较短，2026 年 7 月才登陆港交所。
- ⚠️阻碍股价达成目标价的下行风险包括：客户集中度高、行业竞争激烈、市场需求具备周期性、技术风险、供应链与制造风险、地缘贸易风险。