📑 🤖在本周的路演当中，英伟达首席执行官强调，近期在土地、电力、壳公司、融资、元器件短缺以及代理业务等方面的发展，都凸显了该公司的竞争优势；我们对此表示认同，重
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🤖在本周的路演当中，英伟达首席执行官强调，近期在土地、电力、壳公司、融资、元器件短缺以及代理业务等方面的发展，都凸显了该公司的竞争优势；我们对此表示认同，重新将该股列为半导体板块的首选股。 📝 🤖路演凸显了该公司除超大规模云服务商和前沿实验室之外的业务多样性。 🤖受制于土地、电力和机房空间的限制，选择每吉瓦成本更高的处理器的策略，有望取得成效。 🤖我们认为，代理计算的兴起对 CPU（包括英伟达的 CPU）而言具备积极意义，但对 GPU 而言会形成更强大的驱动力。
🤖鉴于英伟达在开放权重模型和封闭参数模型领域均占据强势地位，开放模型的重要性也是这一叙事当中的关键要素。 🤖如此广泛的客户群，也有助于化解土地、电力和基础设施方面的约束，因为这些制约因素对美国超大规模云服务商的冲击最为显著。各个国家希望利用本国土地、电力与基础设施发展相关业务，由此催生主权业务。这同时也给英伟达带来重大机遇，推动收入分成协议落地，开拓价值可观的软件及服务收入来源。参考摩根士丹利报告：英伟达、新云服务商与收入分成：下一场重大辩论（2026 年 8 月 14 日）。 🤖。尽管有观点认为，本次业务重新划分是为了淡化传统超大规模业务，但该公司证明，自己从前五大云服务提供商处持续拿到更大的支出份额。一方面是人工智能在整体支出当中占比提升，另一方面英伟达在极短时间内成长为以太网等市场营收份额领头羊，还将在微处理器市场同行业头部企业展开竞争。定制芯片在这些超大规模云服务商内部发挥重要作用，可以针对特定工作负载做优化，但英伟达的通用处理器承担核心角色，同时拥有最长资产使用寿命。 🤖该战略的核心目标是大幅提升每吉瓦营收，保证英伟达解决方案持续实现每吉瓦最高收益。英伟达展示的演示幻灯片显示，费曼（Feynman，即 2028 年架构），会将英伟达每吉瓦收入从 400 亿美元，提升至远超 500 亿美元的水平。该举措会引发市场争议，竞争对手会拿自身更低的每吉瓦收入，以及更慢的增长速度，当作成本优势的核心卖点。 🤖但如果最大发展约束转变为土地、电力、机房空间，其余条件保持一致的前提下，每千兆瓦产出的令牌数量越高，竞争胜算就越大。我们正在亲眼见证这一现象：那些使用每千兆瓦成本更低的 ASIC 芯片的最大客户，恰恰是遭遇最严峻数据中心土地、电力、机房空间难题的企业。对比 Blackwell 架构，新架构的令牌产出最高提升 25 倍，极大缓解市场对于每千兆瓦成本上行的担忧。 🤖英伟达提出和摩根士丹利分析师斯蒂芬・伯德一致的观点：当前算力无法满足全部需求，半导体生产数量已经超过现有基础设施的容纳上限。英伟达明确表示，自身不存在该类问题。 🤖我们也看到上述各类制约因素，但人工智能发展势头十分强劲，我们判断短期不会出现芯片供应短缺。不过根据行业渠道信息，英伟达每千瓦芯片产出远高于同行，部分情形下高出数倍。如果千瓦功率成为核心约束，那么 “千瓦级高密度化” 策略，也就是在更小功耗区间完成性能优化，很可能会成为行业主流方向。 🤖持久化代理确实会拉动 CPU 需求，但绝大部分支出依旧投向 GPU。这点在我们看来十分清晰。在 Muse 这类智能代理工作负载当中，单颗 CPU 核心每天仅需要花费数分钟，完成智能代理测试框架的若干处理步骤，这意味着一台具备数百核心的 CPU，就可以服务海量用户；但同时会产生规模庞大的增量推理令牌。英伟达推测，单个智能代理用户每日生成令牌数量，最高可以达到普通人类用户的十倍。 🤖即便如此，CPU 短缺的局面依旧严峻，不过我们判断过去一个月该情况没有进一步恶化。英伟达对自身 CPU 出货增长计划充满信心，计划从 2026 年 200 亿美元，提升至 2027 年 400 亿美元。我们认为该增长当中略超五成来自 AI 机架内部的主节点 CPU，剩余增长来自独立 CPU 机架。 🤖公司会持续运用资产负债表构筑竞争优势，同时兑现将百分之五十现金返还股东的承诺。英伟达已经调动五千亿非英伟达资本投入 AI 数据中心，提前大量采购半导体元器件、电力资源，同时获取计划转让给客户的数据中心租赁合同。虽然人工智能领域自带的杠杆效应仍存争议，但英伟达完全没有采用股票分红或者其他循环属性更强的财务支持手段。公司长期目标是建立把 AI 工厂作为抵押资产的行业标准，对于该目标我们尚且存疑。但我们预期，英伟达对生态系统的大力扶持，会成为其竞争优势。 🤖继 NDR 投资者日会议之后，我们重新将英伟达列为首选股。今年三月，在我们此前更看好内存板块高弹性个股之后，我们就曾经将英伟达列为首选股。按照摩根士丹利内部流程，该头衔六个月之后会自动撤销，现在我们再次将其恢复为首选股。 🤖： 🤖英伟达正处在新产品周期非常早期的启动阶段，算力驱动的市场需求高度契合英伟达自身竞争优势，当下市场对 AI 的普遍乐观情绪，还会加速 Vera 产品落地。该股对应 2028 财年每股收益市盈率仅 15 倍，估值水平相对偏低。如果市场 AI 投资热情再度升温，股价存在市盈率扩张空间；就算市盈率不扩张，依托持续向好的业绩，股票依旧有望取得不错表现。 🤖近期围绕 Muse 热潮，市场出现大量和 CPU 相关的报道，英伟达阶段性表现相对偏弱。但我们认为，消费级设备赛道，会为长期人工智能应用场景、令牌需求注入源源不断动力，英伟达后续表现会进一步跑赢大盘。 🤖过去十二个月市场焦点集中在半导体产能约束，如今行业瓶颈快速转向新建数据中心的建设速度以及融资模式，这恰好属于英伟达生态系统的优势领域。伴随美国国内政治压力上升，本土建厂容错空间不断收窄，但在海外业务布局上英伟达走在行业前列，带动全球各国政府加大相关投资，催生更多新云服务商。英伟达官网罗列八十家云合作伙伴，其中五十五家位于美国境外，部分合作伙伴同时在多个地区布局数据中心。这让英伟达可以灵活切入资金充裕、但传统超大规模云服务商难以涉足的海外市场。 🤖资金是 AI 实验室面临的另一重约束，计算资源相关决策越来越高度依赖融资。针对该现状，英伟达已经推出重大举措，要么通过合作渠道募集资金，要么直接提供资金支持。英伟达动员五千亿美元投资属于重大利好，市场焦点转向收入分成模式（2026 年 8 月 11 日报告）。英伟达提供融资的意向，以及业务重组举措，此前曾经遭到投资者负面评价，但市场情绪有望转向利好英伟达。这让英伟达成为半导体板块当中韧性更强的 AI 受益标的。一旦市场对于 AI 产能部署速度预期发生调整，半导体供应链当中，盈利高度依赖供应短缺的细分领域，会在交货周期缩短之后承受最大压力。 🤖我们认为英伟达 2028 财年营收指引存在向上修正空间，主要来自两点原因。在上一次财报电话会议，管理层给出下一财年营收同比增长百分之七十的指引，对应数据中心业务大约百分之七十五增速。该指引是基于供给受限做出的预测，真实市场需求增速接近百分之百。供给端的核心制约之一，是数据中心土地、电力基础设施的交付周期。虽然我们无法指明哪些站点可以支撑更乐观的预测，但依旧存在其他乐观依据。 🤖我们重点强调两个驱动因素： 🤖客户 SpaceX 以及亚马逊，过去九十天进一步加深和英伟达的合作，给其余客户树立业绩基准。保守测算两家客户对英伟达百分之七十五数据中心营收指引的贡献，超大规模业务板块其余客户的增速大约百分之二十，该增速显著低于市场一致预期给出的百分之三十九资本支出同比增速。 🤖SpaceX 管理层目标，2026 年底达成约 2GW 数据中心容量，2027 年底提升至 5‑10GW。按照下限测算，以每吉瓦四百亿美元口径，SpaceX 明年对英伟达的支出规模最高可达一千二百亿美元。我们的分析当中，假设 2027 年 SpaceX 一千三百二十亿美元 AI 资本支出当中，百分之七十九用于实际部署，该比例和 2026 年一季度保持一致。SpaceX 每落地 1GW 装机容量，会在 2028 财年为英伟达贡献大约百分之五营收。 🤖亚马逊与英伟达近期官宣扩大合作，2027‑2028 年新增两百万块 GPU、Vera 处理器以及相关技术。Vera 处理器预计 2027 年底才会上市，AWS 和英伟达合作进一步深化，我们判断英伟达 2027 年可以拿到一部分 AWS 资本支出份额。我们互联网研究团队预测，亚马逊 2026 年投向英伟达的支出约四百亿美元，2027 年达到七百八十亿美元。 🤖如果剔除独立产品线贡献，核心 GPU 销售额可以实现中个位数至高个位数增长，该测算还没有计入频谱、DPU、存储等其他业务带来的增量。我们大中华区半导体团队，对于 Blackwell 加上 Rubin 对应的 CoWoS 封装需求预期接近持平。但考虑英伟达和台积电深度合作，我们相信英伟达可以拿到充足产能分配；叠加后端产能交期，明年 3nm 晶圆产能释放之后，业绩依旧存在向上空间。 🤖我们同样看好推理赛道高速增长带来的业务贡献。当下判断硬件配备率还为时过早，基于管理层公开发言，我们做出相关部署假设。我们假设托盘平均售价三点五万美元，托盘内部包含多颗芯片组件。我们并不认为把单颗逻辑芯片均价定为三千五百美元的假设过于激进。我们承认该分析存在一定循环论证问题，假设机架数量，等价于假设芯片出货量。为尽量规避该问题，我们对明年 VR 机架数量假设，贴近 ODM 分析师霍华德・高给出的 2026 年预测。 🤖我们认为 2028 财年百分之七十二至百分之七十三的毛利率是扎实的业绩下限，背后有两点支撑。DRAM 等投入成本上行，一直是压制英伟达毛利率的主要利空因素。在公司下调 2028 财年毛利率指引之后，投资者最关心会不会出现毛利率进一步下行。我们判断毛利率会维持在指引区间，英伟达有两项手段对冲成本上涨：产品提价、硬件规格下调。依托鲁宾架构转换搭建简易毛利率模型，以百分之七十五毛利率作为基准，英伟达提价百分之十五，可以消化百分之三十销售成本上涨；通过下调 HBM 内存规格，可以消化百分之四十四销售成本上涨。如果成本上涨全部来自 HBM，那么芯片价格涨幅最高可能达到百分之一百到百分之二百。我们无法确认 2026 年 HBM 现货真实价格；在降规格的情景假设下，Rubin 架构 HBM 单 GB 价格上限四十三美元，该价格远高于 DDR5 现货价格，我们认为该假设偏保守。 🤖 🤖随着供给释放，CPU、Groq 等新产品势能释放，数据中心业务营收超预期；高毛利的数据中心业务，AI 软件服务业务加速增长；收入分成协议带来数十亿美元高毛利收入；AI PC 设备普及，大幅扩大整体可触达市场规模。 🤖 🤖市盈率约 20 倍，和大盘水平接近，对比半导体同行存在估值折价，高市场份额压制短期估值扩张；营收 2026 年增长百分之八十八，2027 年增长百分之七十。 🤖 🤖两大核心市场辩论出现不利走向，投资者下调增长预期；供给释放速度快于预期，推理业务增长显著放缓；AI 开发成本大幅下行，强劲竞争对手抢占份额，客户大规模转向自研定制硬件；关税、出口管制带来负面影响超出市场预期。 🤖我们确实认为英伟达处于有利地位，并且估值水平很低，我们将英伟达重新列为我们的首选股。 🤖我们近期在纽约和波士顿举办投资者会议，接待了英伟达首席执行官黄仁勋、首席财务官科莱特・克雷斯以及投资者关系负责人哈里・俊哉。 🤖管理层所传递的信息，主要是重申近期围绕人工智能投资环境变化而制定的优先事项。我们得出的主要结论包括： 🤖：六个月前该公司对业务进行重新细分，初衷是让投资者理解业务的广度。尽管九成的投资者对话都围绕最大的超大规模云服务商和前沿模型公司展开，但有一半业务，并且很可能是增长更快的那一部分业务，覆盖了更加广泛的人工智能模型公司、Neoclouds、主权实体、ODM 和 OEM 厂商，以及公司客户。ACIE 这一细分市场需要英伟达所能提供的全栈式 AI 工厂生态系统。
总体总结
主题正文
- 该举措会引发市场争议，竞争对手会拿自身更低的每吉瓦收入，以及更慢的增长速度，当作成本优势的核心卖点。
- 在 Muse 这类智能代理工作负载当中，单颗 CPU 核心每天仅需要花费数分钟，完成智能代理测试框架的若干处理步骤，这意味着一台具备数百核心的 CPU，就可以服务海量用户；
- 英伟达对自身 CPU 出货增长计划充满信心，计划从 2026 年 200 亿美元，提升至 2027 年 400 亿美元。
- Vera 处理器预计 2027 年底才会上市，AWS 和英伟达合作进一步深化，我们判断英伟达 2027 年可以拿到一部分 AWS 资本支出份额。
- 🤖如果剔除独立产品线贡献，核心 GPU 销售额可以实现中个位数至高个位数增长，该测算还没有计入频谱、DPU、存储等其他业务带来的增量。
- 在降规格的情景假设下，Rubin 架构 HBM 单 GB 价格上限四十三美元，该价格远高于 DDR5 现货价格，我们认为该假设偏保守。
- 🤖两大核心市场辩论出现不利走向，投资者下调增长预期；
- 尽管九成的投资者对话都围绕最大的超大规模云服务商和前沿模型公司展开，但有一半业务，并且很可能是增长更快的那一部分业务，覆盖了更加广泛的人工智能模型公司、Neoclouds、主权实体、ODM 和 OEM 厂商，以及公司客户。