高盛——日本科技：半导体——投资者反馈：AI投资与利率上行忧虑犹存，但市场情绪边际改善 一、市场情绪：7-9月颓势难续，估值进入中期以下区间 投资者对半导体/S
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高盛——日本科技：半导体——投资者反馈：AI投资与利率上行忧虑犹存，但市场情绪边际改善
一、市场情绪：7-9月颓势难续，估值进入中期以下区间
投资者对半导体/SPE板块的整体情绪仍偏谨慎，核心忧虑在于2028年后AI资本开支的可持续性，以及日本与美国利率上行压力。然而，多数投资者并不认为7-9月股价与估值倍数持续下行的趋势将延续至年底。随着盈利增长未见放缓迹象，越来越多个股的估值倍数已回落至周期中值以下，部分投资者表示将积极增配那些有望实现超预期盈利的公司。
二、个股多空分歧：爱德万测试、国际电气获青睐；Lasertec、迪思科仍遭看空
• 看多阵营：爱德万测试（Advantest）与国际电气（Kokusai Electric）获较多投资者青睐。
• 看空阵营：Lasertec与迪思科（Disco）因估值偏高且缺乏短期催化剂而承受较重卖压。尤其对迪思科，许多投资者担忧客户将HBM堆叠层数从12层降至8层将压制设备需求。但高盛认为，HBM供需趋紧反而可能加速HBM投资，层数减少的影响中性甚至偏正面。对于Lasertec，需求增长提升了一季度业绩会上上调全年订单指引（当前为区间指引）的可能性，这有望成为股价上行的催化剂。
三、选股框架：聚焦营收增速、产能释放与利润率扩张
在需求整体强劲的背景下，高盛提出SPE板块选股三大核心标准：
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营收增速：能否实现超越行业平均的增长；
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产能弹性：是否具备充足产能以兑现强劲订单；
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利润率改善：在收入高增阶段能否实现利润率扩张。
基于上述框架，高盛维持Lasertec（ACTIS检测设备增长率加速）为亚太区确信买入名单（Conviction List）首选标的，同时维持以下买入评级：
• 迪思科（出货动能加速）
• 东京电子（提价驱动利润率改善）
• 荏原制作所（CMP业务增速超越晶圆前道设备WFE市场整体）
• 铠侠控股（预期价格持续上涨及额外股东回报）
• HOYA（尽管盈利强劲，估值仍被低估）
四、关键标的估值方法与目标价（文字版）
• 迪思科（Buy）：目标价105,000日元。基于全球SPE板块平均EV/EBITDA倍数18倍及FY3/28预期，并附加50%板块相对溢价。主要风险：AI相关需求放缓或份额流失、中国需求走弱或出口管制放松、日元快速升值。
• 荏原制作所（Buy）：目标价7,900日元。基于P/B与FY12/27预期ROE的相关性。风险：半导体资本开支进入下行周期、中国CMP设备商竞争力提升、新技术采用缓慢、原油/LNG价格下跌。
• 国际电气（Neutral）：目标价10,500日元。基于全球SPE平均EV/EBITDA 18倍及FY3/28预期。风险：关键客户投资变动、出口管制调整、竞争对手战略变化。
• 爱德万测试（Neutral）：目标价43,000日元。基于全球SPE平均EV/EBITDA 18倍及FY3/28预期，附加40%溢价。风险：客户资本开支波动、市场份额变化、中国测试机需求趋势、汇率波动。
• Lasertec（Buy，确信买入）：目标价70,000日元。基于全球SPE平均EV/EBITDA 18倍及FY6/28预期，附加50%溢价。风险：新进入者导致份额下降、晶圆厂采用ACTIS进展缓慢、客户对先进制程投资意愿减弱、日元快速升值。
• HOYA（Buy）：目标价36,000日元。采用分部加总估值法（SOTP），医疗业务（FY3/27 EV/EBITDA 15倍，FY3/28 13倍）与IT业务（FY3/27 35倍，FY3/28 28倍）。风险：EUV光罩基板竞争格局变化、EUV薄膜采用导致EUV光罩用量下降、利率环境变动。
• 东京电子（Buy）：目标价18,000日元。基于全球SPE平均EV/EBITDA 18倍及FY3/28预期，附加30%溢价。风险：半导体行业库存调整延长、出口限制加码、利率上行压制估值倍数。
• 铠侠控股（Buy）：目标价38,667日元。基于P/B与FY3/27-3/28预期ROE的相关性。风险：超大规模企业AI投资放缓、中国NAND厂商崛起、成本上升或产能利用率波动导致利润率下滑、日元急升。
五、上行风险与策略启示
• AI Capex长尾效应：若2028年后AI基础设施投资维持高位，设备商订单能见度将延长。
• HBM技术路径变化：层数减少可能促使客户通过增加晶圆投片量来弥补单芯片容量损失，反而利好刻蚀/沉积设备。
• 估值修复窗口：当前板块估值处于周期中值以下，一旦宏观利率预期企稳，具备盈利上修潜力的个股有望迎来戴维斯双击。
总体总结
主题正文
- 投资者对半导体/SPE板块的整体情绪仍偏谨慎，核心忧虑在于2028年后AI资本开支的可持续性，以及日本与美国利率上行压力。
- 随着盈利增长未见放缓迹象，越来越多个股的估值倍数已回落至周期中值以下，部分投资者表示将积极增配那些有望实现超预期盈利的公司。
- 对于Lasertec，需求增长提升了一季度业绩会上上调全年订单指引（当前为区间指引）的可能性，这有望成为股价上行的催化剂。
- 基于上述框架，高盛维持Lasertec（ACTIS检测设备增长率加速）为亚太区确信买入名单（Conviction List）首选标的，同时维持以下买入评级：
- 风险：半导体资本开支进入下行周期、中国CMP设备商竞争力提升、新技术采用缓慢、原油/LNG价格下跌。
- 风险：新进入者导致份额下降、晶圆厂采用ACTIS进展缓慢、客户对先进制程投资意愿减弱、日元快速升值。
- 风险：超大规模企业AI投资放缓、中国NAND厂商崛起、成本上升或产能利用率波动导致利润率下滑、日元急升。
- • AI Capex长尾效应：若2028年后AI基础设施投资维持高位，设备商订单能见度将延长。