瑞银——博通公司（AVGO.O）：与高管虚拟NDR电话会议纪要精要 • UBS与博通CEO/CFO举行虚拟NDR电话会议，管理层传递出对2027/2028财年A
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瑞银——博通公司（AVGO.O）：与高管虚拟NDR电话会议纪要精要
• UBS与博通CEO/CFO举行虚拟NDR电话会议，管理层传递出对2027/2028财年AI收入指引的显著上行倾向，并重申市场对旗舰TPU项目的担忧属于误判。会议要点包括：1）继2027年v8i放量后，未来两代旗舰XPU项目客户参与度极强，博通引入与英伟达媲美且远超同侪的新技术；2）博通在XPU中集成大量SRAM及ARM CPU核心用于调度管理，可能吸纳传统机架头节点独立服务器CPU的内容，使内部设计团队难以在性能与设计效率上竞争；3）针对前沿实验室客户，博通强调“销售芯片而非金融产品”，不直接提供融资，而是协助搭建平台引入第三方贷款，仅对整体融资结构中极小部分提供残值担保；4）博通估算英伟达完整机架（不含供电外壳）单GW投入约400亿美元，ASIC方案约200-300亿美元，博通占据其中XPU+网络组合的大块份额，并预计网络收入占比将从当前约30%趋势性走高；5）管理层认为近期供电机架短缺仅是时间问题，前沿AI客户将持续扩大定制计算投入，更深度整合且适配特定工作负载。
AI收入指引与XPU技术壁垒
• AI收入指引：管理层表态暗示近期给出的2027/2028财年指引偏保守且存在上行空间——2027财年AI收入至少同比翻倍，2028财年至少再次翻倍。
• 旗舰TPU项目：博通对2028/2029年出货的两代产品信心十足，认为投资者过度关注供应链噪音，忽视晶圆分配、封装等环节的复杂性。2027年C2027出货量预计达5GW/年，产品复杂度与IP设计难度持续提升。
• 技术护城河：博通将自身IP/技术栈对标英伟达，认为相较其他玩家具备极宽竞争壁垒。随着XPU项目推进，明年将推出4芯片封装，未来路线图扩展至8芯片及16芯片，大幅增加封装内SRAM容量（尤其考虑到HBM价格/供应限制）并集成ARM核心。这些chiplet的先进封装复杂度进一步推高解决方案门槛，同时CPU功能的融入扩大了XPU价值量，可能抢占传统CPU市场。
客户需求、融资结构与单GW价值量
• 客户集中度：少数前沿客户驱动巨大算力需求，且越来越倾向于为特定工作负载定制芯片。博通估计美国两大前沿实验室当前算力消耗约5-7GW，对应单GW年化收入（ARR）约200-300亿美元，即使按100亿美元/GW/年的成本（假设5年折旧）部署算力也极具吸引力。
• 融资安排：博通不为当前最大前沿模型客户提供直接融资，而是协助组建融资工具并引入第三方资本，仅对选定部分提供残值担保，管理层称该部分占整体结构比例极小。
• 单GW价值澄清：完整Vera Rubin机架（含除供电外壳外所有组件）部署接近或超过400亿美元/GW；可比定制ASIC部署约200-300亿美元/GW。需注意该区间包含整个计算机架（光纤、金属等），XPU与交换芯片是重要组成部分但并非全部。
网络业务与供电机架
• 网络业务：网络已占AI收入约30%，博通认为该比例可能偏保守，因更大集群需要更多XPU间连接与交换。TPU方面，博通提供3D Taurus用于scale-up（铜缆/光连接），Tomahawk用于TPU以太网scale-out。下一代Tomahawk 7吞吐量提升约2倍且ASP更高。随着XPU数量与集群规模扩大，交换与互连内容价值将随时间增长。
• 供电机架约束：管理层不担忧供电机架问题，视其为时间性而非结构性限制，认为2028年及以后供应将显著改善。
财务指引与估值
• 毛利率与现金流：管理层拒绝提供季度以外的毛利率指引，亦未设定长期毛利率底线，强调HBM敞口基本为转嫁成本，对潜在盈利能力影响有限，建议投资者聚焦AI收入增长与系统内容扩张。博通强调其强劲现金生成能力（FCF利润率40-45%），有望在2027年底前偿还全部债务，同时保持战略并购灵活性，但因现有借款成本较低，可能选择维持更久。
• 估值与目标价：UBS基于2027年预期软件FCF贡献312亿美元（对应17倍EV/FCF）及半导体FCF贡献604亿美元（对应30倍EV/FCF），给予博通12个月目标价470美元（当前股价343.64美元），维持买入评级。预计股价潜在上涨空间36.8%，叠加股息收益率1.1%，总回报率37.9%，超额收益预期28.1%。
• 主要财务预测（截至10月财年）：
◦ 营收：2026E 1,059亿美元（+65.8% YoY），2027E 1,781亿美元（+68.2% YoY），2028E 2,867亿美元（+61.0% YoY）。
◦ EBIT（UBS）：2026E 710亿美元（+69.0% YoY），2027E 1,177亿美元（+65.9% YoY），利润率从2026E的67.0%微升至2028E的66.0%。
◦ 净利润（UBS）：2026E 575亿美元（+70.6% YoY），2027E 967亿美元（+68.0% YoY）。
◦ 每股盈利（稀释EPS）：2026E 11.64美元，2027E 19.32美元，2028E 30.68美元。
• 估值指标：当前股价对应2026E P/E 29.5倍，2027E P/E 17.8倍；P/BV 14.5倍；净债务/EBITDA 0.3倍，财务杠杆健康且呈改善趋势。
横向影响与风险
• 产业链影响：XPU chiplet数量增加及SRAM/CPU核心集成利好逻辑代工厂与半导体设备商；若博通将头节点CPU内容整合进XPU，可能对商用服务器CPU市场乐观情绪构成一定压制。网络业务评论对AI网络同业（MRVL、ALAB及英伟达网络侧）偏正面。
• 主要风险：包括宏观经济与地缘政治环境变化、并购活动影响FCF及股息派发比例、市场份额流失、汇率波动、税收政策调整等。
结论
博通凭借垂直整合的封装与基板能力、行业领先的448G SerDes技术，以及XPU+网络组合的协同效应，在定制AI芯片领域构筑了极宽护城河。管理层对AI收入翻倍增长的指引及技术路线图展示出强劲上行期权。尽管短期估值需消化，但长期战略卡位与现金生成能力支撑超额收益，维持买入评级。
总体总结
主题正文
- 2）博通在XPU中集成大量SRAM及ARM CPU核心用于调度管理，可能吸纳传统机架头节点独立服务器CPU的内容，使内部设计团队难以在性能与设计效率上竞争；
- 4）博通估算英伟达完整机架（不含供电外壳）单GW投入约400亿美元，ASIC方案约200-300亿美元，博通占据其中XPU+网络组合的大块份额，并预计网络收入占比将从当前约30%趋势性走高；
- • 旗舰TPU项目：博通对2028/2029年出货的两代产品信心十足，认为投资者过度关注供应链噪音，忽视晶圆分配、封装等环节的复杂性。
- 随着XPU项目推进，明年将推出4芯片封装，未来路线图扩展至8芯片及16芯片，大幅增加封装内SRAM容量（尤其考虑到HBM价格/供应限制）并集成ARM核心。
- • 毛利率与现金流：管理层拒绝提供季度以外的毛利率指引，亦未设定长期毛利率底线，强调HBM敞口基本为转嫁成本，对潜在盈利能力影响有限，建议投资者聚焦AI收入增长与系统内容扩张。
- 博通强调其强劲现金生成能力（FCF利润率40-45%），有望在2027年底前偿还全部债务，同时保持战略并购灵活性，但因现有借款成本较低，可能选择维持更久。
- • 估值与目标价：UBS基于2027年预期软件FCF贡献312亿美元（对应17倍EV/FCF）及半导体FCF贡献604亿美元（对应30倍EV/FCF），给予博通12个月目标价470美元（当前股价343.64美元），维持买入评级。
- ◦ EBIT（UBS）：2026E 710亿美元（+69.0% YoY），2027E 1,177亿美元（+65.9% YoY），利润率从2026E的67.0%微升至2028E的66.0%。