高盛——韩国科技：存储器：美光4QFY26交叉解读：预计2027与2028年存储器供需较2026年显著趋紧；买入三星电子/海力士 美光（MU）公布4QFY26（
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高盛——韩国科技：存储器：美光4QFY26交叉解读：预计2027与2028年存储器供需较2026年显著趋紧；买入三星电子/海力士
美光（MU）公布4QFY26（6—8月）业绩，高盛据此交叉解读韩国存储器双雄三星电子（SEC）与SK海力士（Hynix）。核心增量信息包括：①MU预计2027及2028年存储器供需较2026年显著趋紧；②MU DRAM ASP涨幅与预期一致，NAND ASP涨幅高于我们对三星/海力士3Q26的预估；③MU新签10份长期供应协议（SCA），客户要求更长周期、更大供应量；④HBM定价2027年将大幅上涨，与高盛对三星HBM定价大幅增长的预期一致；⑤MU计划追加资本开支以布局2028年后产能。高盛重申对三星电子（亚太区确信买入名单）与SK海力士的买入评级。
供需展望：2027—2028年紧平衡持续，产能释放难解渴
• DRAM：MU预计2026年行业位元出货量增长中20%区间，2027/2028年略放缓至低20%区间。尽管产能持续扩张，但节点迁移带来的生产率提升减弱，且HBM在各代际中交易占比上升，MU认为2027与2028年行业将持续供应受限。
• NAND：MU小幅上调2026年行业位元出货预期至低20%区间，2027/2028年预计中20%区间，但供需同样维持紧张。MU强调，即便行业新增DRAM洁净室空间，受客户新增需求拉动，仍无法判断供需何时再平衡。
价格与出货量：DRAM符合预期，NAND超预期
• DRAM：MU 4QFY26位元出货环比增中单位数（MSD%），ASP环比增高双位数（high-teens%），与高盛对三星/海力士3Q26平均预估（位元出货环比+7%、ASP环比+17%）基本吻合。
• NAND：MU位元出货环比+10%、ASP环比+30%，显著高于高盛对韩国供应商3Q26的平均预估（位元出货环比+5%、ASP环比+17%）。
长期供应协议（SCA）：客户锁量锁价意愿强烈
• MU本季度新签10份SCA（总数从16份增至26份），覆盖至2030年预计收入的35%以上；其中75%的预估收入将采用明确定价框架（主要为带上下限的价格区间）。MU维持长期SCA覆盖收入50%的目标。
• 客户正要求更多供应量与更长协议期限，MU已签署延伸至2031年的SCA，并为两份现有协议追加一年至2031年。
HBM定价：2027年大幅跳涨，三星弹性最大
• MU表示2027年HBM ASP将显著高于2026年水平，使HBM盈利能力追上传统DRAM。2027年 vast majority（绝大多数）HBM位元供应已被预订。
• 这与高盛对三星2027年HBM定价同比+130%的预测完全吻合，预计三星HBM利润率将接近传统DRAM水平。
资本开支：为2028年后布局，FY2027 capex上修
• MU纽约新厂已于7月动工，预计2030年首片晶圆产出；日本DRAM厂扩建与新加坡NAND设施预计2028年下半年投产。新厂从首片晶圆到显著贡献产量仍需数个季度。
• 鉴于多家新厂即将上线，MU计划上调FY2027 capex，增量主要用于建设，以加速2028年末及之后的洁净室空间释放。
估值与目标价
• SK海力士：基于2026E/27E平均市盈率（P/E）的目标价350万韩元，目标P/E倍数9.0倍。主要风险：存储器供需恶化、技术迁移延迟、智能手机/PC/服务器需求疲软、三星HBM进展超预期、AI capex下调。
• 三星电子：基于2026—2027E EV/EBITDA的SOTP目标价，普通股49万韩元；优先股目标价36万韩元（较普通股折价27%）。主要下行风险：存储器供需恶化、智能手机利润率骤降、移动OLED市场份额流失。
投资策略
美光业绩进一步验证存储器超级周期——2026年紧、2027—2028年更紧。HBM定价跳涨与长期锁价协议将显著改善三星与海力士的盈利可见性，尤其三星HBM利润率追赶传统DRAM的拐点最具弹性。建议投资者超配韩国存储器双雄，聚焦HBM供给格局、NAND价格修复、capex导向下的产能释放节奏三大主线。
总体总结
主题正文
- 高盛——韩国科技：存储器：美光4QFY26交叉解读：预计2027与2028年存储器供需较2026年显著趋紧；
- 核心增量信息包括：①MU预计2027及2028年存储器供需较2026年显著趋紧；
- • DRAM：MU预计2026年行业位元出货量增长中20%区间，2027/2028年略放缓至低20%区间。
- • NAND：MU小幅上调2026年行业位元出货预期至低20%区间，2027/2028年预计中20%区间，但供需同样维持紧张。
- • DRAM：MU 4QFY26位元出货环比增中单位数（MSD%），ASP环比增高双位数（high-teens%），与高盛对三星/海力士3Q26平均预估（位元出货环比+7%、ASP环比+17%）基本吻合。
- • 这与高盛对三星2027年HBM定价同比+130%的预测完全吻合，预计三星HBM利润率将接近传统DRAM水平。
- HBM定价跳涨与长期锁价协议将显著改善三星与海力士的盈利可见性，尤其三星HBM利润率追赶传统DRAM的拐点最具弹性。
- 建议投资者超配韩国存储器双雄，聚焦HBM供给格局、NAND价格修复、capex导向下的产能释放节奏三大主线。