📑 📌🔍 📌📈自上次财报会议以来，行业需求持续走强，我们预计 2027 财年、2028 财年内存和存储供需格局会比 2026 年更加紧张。AI 正在走向超级智能
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📌🔍 📌📈自上次财报会议以来，行业需求持续走强，我们预计 2027 财年、2028 财年内存和存储供需格局会比 2026 年更加紧张。AI 正在走向超级智能，内存可以增强这类智能能力，提升客户平台的竞争力。即便行业新增 DRAM 洁净室产能规划、客户新增向上需求，我们依旧看不到供需回归平衡的明确时间窗口。 📌📊AI 相关债券发行主体以超大规模云服务商为主，同时覆盖更广范围的 AI 产业链公司。当前全球债券市场承压，市场已经接近周期内的高风险区间，AI 相关的发债需求抬升，会带来利率上行压力。 📌📌 📌📋我们访谈了信用交易一线的行业负责人，了解今年剩余时间的发行计划，探讨发行人对长端利率的敏感度，评估这是否会给长端利率市场带来进一步压力。 📌🤔发行人是否对长端利率上行带来的影响敏感？ 📌✅结论： 📌📉发行人是否在缩短发行久期？观察 2026 年上半年与下半年的发行数据，短期债券发行占比明显抬升。1 月至 6 月，0‑5 年期债券发行占比 29.9%；6 月之后，0‑5 年期债券发行占比提升至 46.4%。 📌💹 📌📑测算逻辑：自下而上的资本开支预测，叠加 2027 年持续的资本投入， 📌🌐本次 AI 相关债务供给不只是超大规模云服务商。今年全球 AI 相关债务总供给规模超过 5750 亿美元，超大规模云服务商仅贡献其中 40%。剩余供给来自数据中心、芯片 AI 产业链内其他项目融资发行人，也就是非超大规模云服务商的发行主体。这给管理 AI 相关整体风险敞口的资产配置机构带来显著挑战，需要覆盖信贷及其他多类资产。 📌💶欧元市场方面，预计欧元市场 AI 相关发行占比会提升。年初至今欧元市场 AI 相关发行占比落后于其他全球投资级市场，欧元区该比例约 5%，而美国高收益市场约 18%，美国投资级市场约 23%。 📌📊宏观影响：支撑 “代际” 资本开支周期的债券发行，会提升长端收益率对债务供给的敏感度，放大收益率大幅偏离公允估值的风险，拉长收益率超调的空间。能够阻止、扭转这一趋势的因素仅有两类：能源价格波动率显著回落，或是出现真实的增长担忧。 📌📗美国利率策略观点（Will Marshall，美国利率策略主管） 📌📌直到最近，长期美债收益率与宏观驱动因素高度绑定，几乎没有证据证明 AI 相关债券供给会形成持续性的长期影响。但近期供给体量明显抬升，投资级与高收益债券市场都出现该现象。 📌📌发行人对久期的敏感度相对有限，长端利率对供给的敏感度正在上升，收益率更容易出现超出合理估值的上行。除非出现能源下行或者真实增长预期走弱，否则该趋势很难逆转。 📌📘信贷策略观点（Amanda Lynam，首席信贷策略师） 📌📈我们上调了对超大规模云服务商全球投资级债券发行规模的预测， 📌📌该上调来自自下而上资本开支预测的小幅上调，2027 年 35% 的资本开支将依靠债务融资。 📌📌再次强调，AI 相关债券供给不只有超大规模云服务商。在 5750 亿美元的 AI 相关债务总盘子里，超大规模云服务商仅占 40%，其余供给来自数据中心、芯片项目融资发行人以及 AI 生态内其他非超大规模云服务商发行人。 📌📌资产配置机构在管理 AI 相关整体敞口时，需要更加重视分散配置，配置范围拓展至银行、能源、医疗等更多行业。欧元市场 AI 相关发行占比有望提升，年初至今欧元市场 AI 相关供给占比低于其他全球投资级市场。 📌📘信贷策略补充观点（Avishek Biswas，FICC 信贷策略） 📌📊超大规模云服务商 2025 年已完成 2000 亿美元规模发行，2026 年预计发行 2500 亿美元， 📌📌发行人对长端利率并不敏感，利息支出占盈利比重很低。 📌📌2026 年债券发行久期结构变化：上半年 1‑6 月，0‑5 年期占 29.9%；6 月之后，0‑5 年期占比提升至 46.4%，短期债券发行占比明显增加。 📌📈AI 相关 CDS 成交活跃度持续提升 📌📌AI 主题标的 CDS 交易体量显著放大，交易活跃度快速上行。例如微软、谷歌、Meta、英伟达等标的，单标的每周名义本金规模从去年 5000 万‑1 亿美元，增长至今年单标的每周数亿美元级别。AI 相关 CDS 月度交易量持续加速上行。 📌📊高收益债券市场的 AI 相关供给 📌📌高收益债市场 AI 相关供给同样增长，市场吸纳能力受到考验，这类债券的定价会出现波动。 📌📌高收益债 AI 相关发行持续放量，每周发行规模呈现脉冲式上行。 📌📌投资级指数当前位置贴近 3 年区间低位，信贷利差与宏观变量高度绑定，AI 债券供给会持续带来长端收益率上行压力。
总体总结
主题正文
- 📌📈自上次财报会议以来，行业需求持续走强，我们预计 2027 财年、2028 财年内存和存储供需格局会比 2026 年更加紧张。
- 这给管理 AI 相关整体风险敞口的资产配置机构带来显著挑战，需要覆盖信贷及其他多类资产。
- 年初至今欧元市场 AI 相关发行占比落后于其他全球投资级市场，欧元区该比例约 5%，而美国高收益市场约 18%，美国投资级市场约 23%。
- 📌📊宏观影响：支撑 “代际” 资本开支周期的债券发行，会提升长端收益率对债务供给的敏感度，放大收益率大幅偏离公允估值的风险，拉长收益率超调的空间。
- 能够阻止、扭转这一趋势的因素仅有两类：能源价格波动率显著回落，或是出现真实的增长担忧。
- 📌📊超大规模云服务商 2025 年已完成 2000 亿美元规模发行，2026 年预计发行 2500 亿美元，
- 例如微软、谷歌、Meta、英伟达等标的，单标的每周名义本金规模从去年 5000 万‑1 亿美元，增长至今年单标的每周数亿美元级别。
- 📌📌投资级指数当前位置贴近 3 年区间低位，信贷利差与宏观变量高度绑定，AI 债券供给会持续带来长端收益率上行压力。