大摩‑美光（MU）业绩前瞻 我们预计美光本次财报公布后盈利会上调，但上调幅度会低于此前几个季度；我们维持看多观点，不过市场讨论重心已经从 “行业景气度能有多高”
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大摩‑美光（MU）业绩前瞻
我们预计美光本次财报公布后盈利会上调，但上调幅度会低于此前几个季度；我们维持看多观点，不过市场讨论重心已经从 “行业景气度能有多高” 转向 “高景气能够维持多久”，该议题需要较长时间才会有结论。
美光股票评级为超配，将于 9 月 30 日周三收盘后披露财报；市场争论已经非常明确地从 “景气能有多好？” 转变为 “这份高景气可以维持多久？”，要赢得该场观点辩论需要更长时间，但我们坚信景气具备可持续性。
就景气高度而言，我们预计行业环境依旧强劲，财报后盈利会迎来上调，但上调幅度相比之前季度会有所收窄。
短期行业现状
在我们看来，短期市场环境依旧向好，需求旺盛、产品涨价迹象明确。DRAM 市场已形成该市场共识，NAND 闪存市场也逐步达成一致，数周之前集邦咨询大幅上调 NAND 相关预测，和我们此前的预判一致。
和美光历次财报季情况相同，我们尚不能完整掌握自然年第四季度的定价全貌，但我们判断价格起点会有 15‑20% 的涨幅，部分产品涨幅还会更高。
消费端市场仍存在一定不确定性，供给资源正在向企业级市场倾斜；根据我们多方侧面调研确认，企业市场采购的全部内存产品都在完成即时部署。
部分制约因素
即便如此，长期供货协议会在一定程度削弱涨价带来的业绩弹性。有一部分存储芯片出货量（占比大概率低于 30%）签署了附带价格上限的长期协议，协议价格锚定近期合同定价，因此并非全部产品会同步涨价。
HBM 等高景气品类的长期合约价格也具备较强粘性。
另外 8 月所在财季属于 14 周长财季，该因素会带来一定的业绩逆风，需要予以考量。
下一季度预测
综合以上各类情况，我们预测下个季度可比口径价格上涨 10‑12%，带动 11 月对应财季每股收益小幅高于市场一致预期。
我们依旧认为这份预测已经偏保守，而美光公司自身给出业绩指引通常也偏向保守。
从我们和投资者的沟通情况来看，市场普遍预期美光给出的业绩指引会高于一致预期，但向上弹性属于中等水平。
更大的核心议题：本轮上行周期能够持续多久
我们的观点是，未来数年存储芯片供需格局都会维持高度紧张。
我们听到投资者针对景气持续时间存在三大普遍担忧，分别为规格降配、中国本土存储供给释放、整体供给扩张风险。
担忧一：硬件规格降配
AI 算力建设依旧受 DRAM 供给约束，但算力部署会优先保障业务运行。行业普遍心态是市场会吸纳所有可获得的内存资源，价格敏感度相对较低，再去匹配可出货的算力规模。
每一次硬件规格降配，都会在其他环节催生新增需求。举例来说，我们了解到英伟达服务器机架内部 LPDDR5 内存规格下调之后，产生了对 NAND 缓存的间接需求，原本放在主内存的关键键值参数，需要转移至低延迟存储当中。
同时内存降配还存在其他形式，比如硬件解聚合，针对内存需求不高的任务，打造内存占比更低的硬件设备；网络架构优化也带来更多调整空间。
但总体判断是，受上述因素影响，任何新增供给出现，都会带来一定程度的供需缓解。
担忧二：中国本土存储供给
中国本土存储供给相关情况市场已经充分认知，当前供给短缺在中国市场和全球其他地区同样突出。
我们已经对该领域持续跟踪十年；在当前行业环境下，我们认为中国本土存储供给很难跑赢海外头部厂商。
担忧三：资本开支带动供给抬升
随着资本开支持续加码，我们已经持续上调 DRAM 供给预测，NAND 供给预测则相对稳定。
从定量角度评估供给冲击存在难度，但我们对接的全产业链人士普遍判断，2027、2028 两年存储芯片供需会比当下更加紧张。
周期终结的判断逻辑
我们依旧认为，本轮周期终结的触发条件大概率来自 AI 资本开支放缓，而非新增供给爆发；同时我们会保持高频产业跟踪。
股票回购议题
进入财报季前最后一个争论点是股票回购进展，我们建议不要对回购抱有过高期待。
受《》相关条款约束，本轮周期中美光的现金回馈股东行为受到限制；12 月之后公司开展股票回购的空间会变大。
市场有大量提问关心美光会对回购给予多大权重，坦白讲我们目前无法确定。
个股观点
我们看好这只股票，但相比之下更偏好算力赛道相关标的。
美光股价自低位已经实现可观反弹；尽管我们相信存储行业高景气具备持续性，但景气时长的论证需要更长时间兑现，短期没有直接证据可以证实。
维持超配评级，目标价维持1200 美元。
美光业绩前瞻
美光计划在 9 月 30 日周三收盘后发布财报。
8 月财季相关模型测算
我们测算该财季营收 500.024 亿美元，环比上涨 20.7%，同比上涨 342.1%，低于市场一致预期的 509.23 亿美元。
分业务板块，DRAM 芯片出货量环比提升 3.0%，平均售价上涨 16.0%；NAND 芯片出货量环比提升 4.0%，平均售价上涨 20.0%。
我们测算毛利率 86.4%，高于市场一致预期的 85.3%；测算每股收益 31.20 美元，略低于市场一致预期 31.49 美元。
11 月财季展望
我们测算该财季营收 575.60 亿美元，环比上涨 15.1%，同比上涨 321.9%，高于市场一致预期 566.44 亿美元。
分业务板块，DRAM 芯片出货量环比提升 3.0%，价格上涨 12.0%；NAND 芯片出货量环比提升 4.0%，价格上涨 10.0%。
我们测算毛利率 88.1%，高于市场一致预期 85.3%；测算每股收益 35.57 美元，高于市场一致预期 35.07 美元。
大摩预测对比市场一致预期（单位：百万美元）
26 财年第四季度：大摩预测营收 50024 百万美元，市场一致预期 50923 百万美元；环比增速大摩 20.7%，市场 22.8%；毛利率大摩 86.4%，市场 85.3%；每股收益大摩 31.20 美元，市场 31.49 美元。
27 财年第一季度：大摩预测营收 57560 百万美元，市场一致预期 56644 百万美元；环比增速大摩 15.1%，市场 11.2%；毛利率大摩 88.1%，市场 85.3%；每股收益大摩 35.57 美元，市场 35.07 美元。
2026 自然年全年：大摩预测营收 172900 百万美元，市场 170933 百万美元；毛利率大摩 85.0%，市场 82.7%；每股收益大摩 104.05 美元，市场 101.84 美元。
2027 自然年全年：大摩预测营收 285950 百万美元，市场 263317 百万美元；毛利率大摩 89.5%，市场 84.9%；每股收益大摩 180.40 美元，市场 164.47 美元。
总体总结
主题正文
- 我们维持看多观点，不过市场讨论重心已经从 “行业景气度能有多高” 转向 “高景气能够维持多久”，该议题需要较长时间才会有结论。
- 和美光历次财报季情况相同，我们尚不能完整掌握自然年第四季度的定价全貌，但我们判断价格起点会有 15‑20% 的涨幅，部分产品涨幅还会更高。
- 有一部分存储芯片出货量（占比大概率低于 30%）签署了附带价格上限的长期协议，协议价格锚定近期合同定价，因此并非全部产品会同步涨价。
- 综合以上各类情况，我们预测下个季度可比口径价格上涨 10‑12%，带动 11 月对应财季每股收益小幅高于市场一致预期。
- 我们听到投资者针对景气持续时间存在三大普遍担忧，分别为规格降配、中国本土存储供给释放、整体供给扩张风险。
- 举例来说，我们了解到英伟达服务器机架内部 LPDDR5 内存规格下调之后，产生了对 NAND 缓存的间接需求，原本放在主内存的关键键值参数，需要转移至低延迟存储当中。
- 我们测算该财季营收 500.024 亿美元，环比上涨 20.7%，同比上涨 342.1%，低于市场一致预期的 509.23 亿美元。
- 分业务板块，DRAM 芯片出货量环比提升 3.0%，价格上涨 12.0%；