- 摩根士丹利首次覆盖宇树科技（Unitree），给予"中性"评级，目标价500元人民币（较451元有10.9%上涨空间）。核心观点包括：1）宇树硬件领先且低成

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• 摩根士丹利首次覆盖宇树科技（Unitree），给予"中性"评级，目标价500元人民币（较451元有10.9%上涨空间）。核心观点包括：1）宇树硬件领先且低成本的工程壁垒被市场低估，其运动控制能力、系统集成能力和成本控制构成被忽视的护城河；2）公司正从硬件向全栈智能机器人平台转型，IPO募资中48%将用于机器人模型研发，2026-28E研发强度将从9%提升至12%/18%/17%；3）预计2025-28年收入/净利润CAGR分别为64%/75%，2025-35E收入CAGR达53%至1160亿元人民币，毛利率维持50%+、净利率约20%；4）三大市场争议：智能机器人需求增长路径、硬件壁垒的可持续性、能否实现"机器人大脑"智能突破；5）基准/牛市/熊市目标价分别为500/1200/200元，对应2027E P/S 42倍。

摩根士丹利于2026年9月29日发布宇树科技（Unitree，688836.SS）首次覆盖报告，给予**"中性"（Equal-weight）评级**，目标价（较9月29日收盘价451.02元有10.9%上涨空间）。报告核心论点围绕宇树从"硬件公司"向"全栈智能机器人平台"的转型展开，重点阐述了三大市场争议及估值合理性。 投资亮点 ：宇树在运动控制（locomotion）、系统集成、迭代速度和成本控制方面拥有超出市场认知的工程护城河，其G1 EDU版本BoM成本约9000美元/6万元人民币，仅为ASP的33% ：2025年毛利率60%，1H26为56%，远高于优必选等同行 ：已实现盈亏平衡且具备强劲运营现金流，可自主支撑AI研发投入 ：1H26全球人形机器人出货量市占率31%（中国97%），CCTV春晚曝光带来极高品牌知名度 ：摩根士丹利全球机器人团队预测，到2050年人形机器人TAM将达，部署量超10亿台

公司概况与商业地位 宇树科技成立于2016年，已从四足兽专做企业成长为全球领先的高性能人形机器人平台。2025年营收达17亿元人民币（人形机器人贡献51%），人形机器人和四足兽销量分别超过。截至2026年8月IPO上市，募资中，26%用于本体研发，明确显示战略重心向"大脑"转移。 三大关键市场争议

：对人形机器人商业化路径存疑，认为出货增长主要来自研究、教育和数据采集 ：需求真实存在，受劳动力短缺和人口老龄化驱动；宇树凭借标准化低成本平台和庞大开发者生态系统（截至2026年9月，Hugging Face上有约148个Unitree G1数据集），能够从实验阶段顺利过渡到生产力部署 9M25二次开发客户贡献了，使其能够规模化推广而无需大量工程师

：随着中国供应链成熟，电机、减速器等硬件壁垒将消失，差异化将主要转向基础模型和软件 ：宇树的硬件优势被低估，且将比市场预期更持久。优势正从单个组件转向 案例佐证：BYD通过垂直整合在EV组件成熟后仍保持15%的GPM；DJI在深圳拥有1700+低空经济企业的情况下仍保持70%全球消费无人机市场份额

：当前数据规模和计算投入不足以支撑宇树成为行业领先的基础模型公司 ：宇树需要专有机器人智能以保持在技术前沿，预测基础案例是——宇树开发有竞争力的机器人专用模型、后训练和部署工具，同时在合作伙伴更强的地方使用外部基础模型 UnifoLM-WLA-1.0（2026年9月发布）：6B参数人形基础模型，训练数据约2500小时，覆盖64个任务 DeepSeek战略配售参与IPO，双方在AGI、机器人模型和AI基础模型方面合作 产品组合与销量预测 产品类型2025销量2035E销量CAGR 人形机器人 5,215台 911,000台

四足兽 23,000台 389,000台 33% 人形机器人ASP将从2025年的16.6万元降至2028E的10.7万元（年降26%/6%/7%） 四足兽ASP反而会上升（从2025年3万元到2028E的3.2万元），主要因高端行业级产品占比提升（从3%升至32%） 财务预测 ：2025-28E CAGR 64%，从17亿元增长至75亿元；2025-35E CAGR 53%至1160亿元 ：从2025年的60%正常化至2026-28E的53-55%，2028年后约50% ：维持~20% ：强劲且持续增长，为AI研发提供内部融资能力 行业政策与生态 中国"十五五"规划（2026年3月）首次将机器人列为战略性新兴产业，与下一代信息技术、新能源汽车、生物医药和航空航天并列。工信部和国资委2026年6月发起新倡议，目标到2026年底实现和。

估值方法 采用，WACC 9.3%，终端增长率5% 目标价，对应 估值参照 优必选、Dobot等上市人形机器人集成商P/S倍数较低 特斯拉Optimus人形业务估值1,990亿美元（占400美元目标价的14%），对应 自动驾驶公司2025年2-3月平均P/S为44倍 摩根士丹利认为人形机器人相比自动驾驶可享有估值溢价，因为：1）智能要求更高；2）行业处于更早阶段；3）潜在市场更大（2050E达2.02亿台/年） 三种情景 情景目标价2035E人形机器人销量

1,200元 160万台

500元 91.1万台

200元 46.6万台 ：宇树开发出具有更强泛化能力的具身基础模型，加速部署，降低ASP侵蚀，扩大软硬件及应用端价值捕获。 ：机器人泛化能力进展缓慢，部署依赖任务特定数据和现场工程，硬件差异化缩小，价值流向上游模型和下游集成商。 评级理由 当前估值"在基准情形下合理"，故给予**"中性"评级**。上调评级需要看到：规模化可见度（如工业/商业领域的规模/重复订单）、捕获高价值智能、全球人形机器人技术突破、宏观/地缘政治担忧缓解。

：从POC到重复部署的转化速度仍存在变数，需要观察运行小时数、任务成功率、人工干预频率及第二、第十台机器人的部署工程量 ：同行加速工业应用验证，受益于一级市场融资加速，宇树在研发投入上低于部分同行（UBTECH研发费用率约25% vs 宇树9%） ：宇树海外业务占比较高，美国对先进机器人的限制政策持续演变 ：从硬件向基础模型转型将导致研发强度从9%提升至2027E的18%，需要持续的人才、数据、计算资源投入 ：当前机器人模型难以在不同本体间迁移，G1+与G1硬件结构基本不变，软件迁移存在难度 ：人形机器人ASP预计在2026-28E分别下降26%/6%/7%，可能挤压利润空间 ：宇树当前仅使用约2500小时实机器人数据，远低于竞争对手目标的十万至百万小时级别 ：宇树估计仅拥有约1000张GPU，与Figure AI的35亿美元Vera Rubin部署计划相比差距明显

总体总结

主题正文

1. 核心观点包括：1）宇树硬件领先且低成本的工程壁垒被市场低估，其运动控制能力、系统集成能力和成本控制构成被忽视的护城河；
2. 3）预计2025-28年收入/净利润CAGR分别为64%/75%，2025-35E收入CAGR达53%至1160亿元人民币，毛利率维持50%+、净利率约20%；
3. 摩根士丹利于2026年9月29日发布宇树科技（Unitree，688836.SS）首次覆盖报告，给予**"中性"（Equal-weight）评级**，目标价（较9月29日收盘价451.02元有10.9%上涨空间）。
4. 报告核心论点围绕宇树从"硬件公司"向"全栈智能机器人平台"的转型展开，重点阐述了三大市场争议及估值合理性。
5. ：宇树在运动控制（locomotion）、系统集成、迭代速度和成本控制方面拥有超出市场认知的工程护城河，其G1 EDU版本BoM成本约9000美元/6万元人民币，仅为ASP的33%
6. 宇树凭借标准化低成本平台和庞大开发者生态系统（截至2026年9月，Hugging Face上有约148个Unitree G1数据集），能够从实验阶段顺利过渡到生产力部署
7. 上调评级需要看到：规模化可见度（如工业/商业领域的规模/重复订单）、捕获高价值智能、全球人形机器人技术突破、宏观/地缘政治担忧缓解。
8. ：人形机器人ASP预计在2026-28E分别下降26%/6%/7%，可能挤压利润空间