摩根大通——硬件与网络设备行业：2026年美国全明星大会要点总结 一、Cisco（CSCO | 评级：增持 | 收盘价$106.70） • FY27营收增长逻辑
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摩根大通——硬件与网络设备行业：2026年美国全明星大会要点总结
一、Cisco（CSCO | 评级：增持 | 收盘价$106.70）
• FY27营收增长逻辑：预期同比+15%，由三大引擎驱动：超大规模云厂商需求、前期提价落地、核心业务（网络双位数增长，安全/可观测性下半年升至高个位数，服务改善至持平至低个位数）。管理层强调，下半年增速放缓主要系可见度与出货节奏所致，而非基本面驱动因素走弱；1Q27收入可见度改善，尽管下半年基数走高，但增长韧性仍在。
• 超大规模订单与需求可见度：订单与收入间的缺口源于云厂商提前6–9个月下单，而Cisco预订口径仅计入90天内发货订单，长周期承诺计入积压订单，报告订单显著低估真实需求能见度。FY26超大规模订单中，Silicon One系统占60%、光器件占40%，FY27该结构预计无重大变化。
• Silicon One：超越“第二供应商”叙事：对云厂商的核心价值不止于作为博通替代，更在于可编程性、系统级设计、机架空间/功耗效率及供应链控制。Cisco已深耕设计导入超5年，否认份额提升仅受益于供应受限环境。目标到FY29将Silicon One渗透至全系列高性能网络设备，届时对台积电的采购规模将提升议价能力与路线图能见度。
• Scale-Across机遇与产品组合广度：凭借深缓冲路由器、Silicon One及Acacia光学的组合，Cisco在Scale-Across（横向扩展网络）中占据独特位置，P200设计导入与Acacia活动已开始兑现。该机遇的核心逻辑在于每GPU需承载的带宽/内容量大幅提升，且要求极低丢包率。
• 企业市场：设备老化与安全刚需双轮驱动：约$400亿园区交换机临近最后支持日（Catalyst 4000于CY26末，6000系列次年），整体网络设备存量更新机遇达$1000亿。竞争将集中于设备层，而Cisco瞄准大型企业架构级变革（网络+安全+可观测性+软件）。
• 安全与可观测性：拐点初现：该板块此前显著落后于增长目标（主因市场复杂性及Splunk向云订阅转型），但新版产品组合增长已改善，管理层预计FY27末将实现高个位数增长，确认已“渡过拐点”。
• 供应链：紧平衡但不构成FY27增长约束：通过提升库存、提前采购承诺、长期协议及前瞻性硅片规划，Cisco确认FY27指引未受供应限制，光学（尤其激光器）为最紧缺环节，但已有缓冲应对需求微超。硬件占比提升（企业侧亦如此）导致毛利率“温和”承压，但软件与服务收入确认滞后亦是主因，并非仅超大规模客户结构问题。
二、Coherent（COHR | 评级：增持 | 收盘价$295.83）
• 光器件行业双引擎：数据中心持续扩张 + Scale-Up网络从铜缆向光互联转换。后者连接数约为Scale-Out的10倍，是独立于Capex总量的增量机遇。各超大规模厂商采用节奏为关键变量。
• PhotonLink：架构无关的光互联平台：支持CPO、NPO及芯片间光连接，差异化源于核心光子构件内部集成能力。已推进超25个客户项目，CPO性能/功耗更优但牺牲可维护性，NPO保留可插拔灵活性，公司技术中立且两者内容价值相近。PhotonLink收入于C4Q起量，毛利率高于公司均值。
• InP与VCSEL互补覆盖全场景：InP主导长距，VCSEL阵列覆盖短距集成、NPO及芯片间应用。Coherent年产能超10亿VCSEL阵列，Scale-Up将采用InP/VCSEL混合方案，Scale-Out仍以InP为主。
• FY27增长将超越FY26：9月季度指引隐含同比>50% pro forma增长，预计FY27内首次实现单季$30亿营收。增长由现有可插拔TRx及新增PhotonLink/OCS/多轨平台叠加驱动，而非替代现有动能。
• 增长瓶颈在供应而非需求：需求超出当前制造产能，正进行24个月内InP产能翻两倍的扩产（已同比翻倍），但新增产能已被全部预订。扩产节奏受厂房建设、设备与人员培训等物理限制。
• 利润率扩张三大支柱：① 供需偏紧下的持续提价；② 高毛利新品（PhotonLink/OCS/多轨）占比提升；③ 结构性降本——向6英寸InP晶圆迁移，单晶圆产出提升4倍+，成本降至3英寸的一半以下。毛利率从FY24的34%升至指引40.5%，目标>42%并进一步扩张。
• 长期协议（LTA）降低产能风险：LTA多含“照付不议”条款，定价支撑毛利目标。客户可出资支持产能建设（如Nvidia），Coherent借此构建专用产能，目标回收期18个月，大幅降低自有资本风险。
• 西方光子供应链定位：关键光子元件主要于美欧制造，组装/测试为价值链中低差异化环节，核心IP与毛利集中于激光器、隔离器、TEC等。垂直整合优势契合西方客户对供应链韧性的需求，中国营收占比仅约10%。
• 热管理材料与激光技术延展：AI计算密度提升催生热材料机遇，自研Thermadite材料替代铜冷板，热传导性能显著优化，可提升GPU利用率/速率。远期亦布局能源融合等激光应用。
总体总结
主题正文
- • FY27营收增长逻辑：预期同比+15%，由三大引擎驱动：超大规模云厂商需求、前期提价落地、核心业务（网络双位数增长，安全/可观测性下半年升至高个位数，服务改善至持平至低个位数）。
- • 超大规模订单与需求可见度：订单与收入间的缺口源于云厂商提前6–9个月下单，而Cisco预订口径仅计入90天内发货订单，长周期承诺计入积压订单，报告订单显著低估真实需求能见度。
- FY26超大规模订单中，Silicon One系统占60%、光器件占40%，FY27该结构预计无重大变化。
- • Scale-Across机遇与产品组合广度：凭借深缓冲路由器、Silicon One及Acacia光学的组合，Cisco在Scale-Across（横向扩展网络）中占据独特位置，P200设计导入与Acacia活动已开始兑现。
- • 安全与可观测性：拐点初现：该板块此前显著落后于增长目标（主因市场复杂性及Splunk向云订阅转型），但新版产品组合增长已改善，管理层预计FY27末将实现高个位数增长，确认已“渡过拐点”。
- • 供应链：紧平衡但不构成FY27增长约束：通过提升库存、提前采购承诺、长期协议及前瞻性硅片规划，Cisco确认FY27指引未受供应限制，光学（尤其激光器）为最紧缺环节，但已有缓冲应对需求微超。
- • FY27增长将超越FY26：9月季度指引隐含同比>50% pro forma增长，预计FY27内首次实现单季$30亿营收。
- • 增长瓶颈在供应而非需求：需求超出当前制造产能，正进行24个月内InP产能翻两倍的扩产（已同比翻倍），但新增产能已被全部预订。