大摩——半导体周刊：美光（MU）业绩前瞻 翻译精华 核心观点：维持超配（Overweight）评级，目标价 1,200 美元——业绩有望上调，但市场辩论已从“能

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大摩——半导体周刊：美光（MU）业绩前瞻

翻译精华

核心观点：维持超配（Overweight）评级，目标价 1,200 美元——业绩有望上调，但市场辩论已从“能有多好”转向“能持续多久”

摩根士丹利预计，美光将于9月30日盘后披露的四财季（F4Q26）及一财季指引（F1Q27）将呈现盈利上修，但上修幅度较此前数个季度收窄。当前投资者的核心分歧已从“周期能有多强”切换至“强势能维持多久”，这种关于持续性的辩论往往需要更长时间才能验证，但摩根士丹利对盈利的持久性具备充分信心。

近期基本面：需求强劲，定价上行，但上修幅度趋缓

• DRAM与NAND价格：近期DRAM需求旺盛、价格持续攀升已成为市场共识；NAND亦步DRAM后尘，Trendforce数周前大幅上调NAND价格预期，印证了摩根士丹利的判断。尽管无法完全透视12月当季（日历4Q）的定价全貌，但摩根士丹利预计该季度起始价格已上涨 15-20%，部分品种涨幅更高。

• 企业级需求吸收：消费端虽存不确定性，但供给已向企业级市场倾斜。经渠道调研，企业级采购的内存正被即时部署，而非累积库存。

• 长期协议（LTA）的平滑效应：约30%以下的比特量受长期协议约束，相关合约设有近期合同价的价格上限，因此并非所有产品会同步涨价；HBM等领域的长期合约粘性更强。此外，8月财季为14周，可能对短期数据造成轻微扰动。

• 下季度定价与盈利预期：综合上述因素，摩根士丹利预计下一季度（F1Q27）同口径价格环比上涨 10-12%，带动每股收益（EPS）略高于共识预期（MS预计35.57美元 vs 共识35.07美元）。该预测仍属保守，但通常美光指引也会偏保守。当前投资者普遍预期其指引将高于共识，但上行幅度温和。

持续性辩论：为何认为“紧平衡”将延续数年

摩根士丹利认为，供需紧张格局将持续多年，主要基于三大反驳逻辑：

1. AI建设受DRAM约束，任何降规（de‑specking）均催生间接需求：行业心态是“有多少内存就部署多少计算”，价格敏感度较低。例如，英伟达（NVDA）机架中LPDDR5内存的削减，反而催生了对NAND缓存的需求（关键参数需存于低延迟存储）。其他如解耦架构（disaggregation）、网络优化等虽节省内存，但任何增量供给都将被立即吸收。

2. 中国供应风险可控：中国存储产能虽被密切关注，但在当前全球短缺环境下，中国供应商增速超过西方厂商的可能性极低。

3. 资本开支带来的供给增加有限：DRAM供给预测虽因资本开支上升而上调，NAND则相对稳定。行业普遍共识是，2027年及2028年供需将较当前更为紧张。本轮周期若终结，更可能因AI支出放缓而非供给过剩，但目前未见此迹象。

其他关键议题

• 股票回购：受《》（CHIPS Act）限制，美光本轮周期现金回报受限，12月后才会有更大回购空间。市场对管理层在此方面的表态预期不宜过高。

• 相对偏好：摩根士丹利看好美光，但更偏好计算类半导体标的。股价已从低位显著反弹，尽管坚信内存强势具备持久性，但承认“持续性”辩论的兑现需要时间，短期内难以证伪。

财务预测与估值框架

• F4Q26（8月财季）：营收预计 500.24亿美元（共识509.23亿），DRAM比特出货量环比+3%，均价+16%；NAND比特出货量环比+4%，均价+20%。毛利率 86.4%（共识85.3%），EPS 31.20美元（共识31.49美元）。

• F1Q27（11月财季）：营收预计 575.60亿美元（共识566.44亿），DRAM价格环比+12%，NAND价格+10%。毛利率 88.1%（共识85.3%），EPS 35.57美元（共识35.07美元）。

• 长期预测：2026日历年（CY26）营收预计1,729亿美元（共识1,709亿），EPS 104.05美元（共识101.84美元）；2027日历年（CY27）营收预计2,859.50亿美元（共识2,633.17亿），EPS 180.40美元（共识164.47美元），高出共识约9%。

• 目标价逻辑：基于30倍周期Through‑Cycle每股收益（40美元），给予目标价 1,200美元。该倍数较历史有溢价，反映AI带来的新机遇，与半导体板块整体估值中枢一致。

• 情景分析：

◦ 熊市：27倍周期EPS 25美元 → 目标价675美元（需求提前透支、2027年初步入下行）。

◦ 基准：30倍周期EPS 40美元 → 目标价1,200美元。

◦ 牛市：33倍周期EPS 50美元 → 目标价1,650美元（毛利率持续改善、HBM晶圆强度巩固供需紧张）。

• 风险回报：当前股价1,082.28美元，较目标价隐含约11%的上行空间；期权隐含概率显示未来12个月触及目标价的概率具吸引力。

投资结论

摩根士丹利重申美光超配（OW）评级，认为内存行业正处于“AI驱动需求扩张 + 供给受限”的双重利好期。尽管短期盈利上修幅度收窄，但周期持续性才是核心变量，而供需格局支持紧平衡延续至2027‑2028年。当前估值尚未充分反映周期长度与AI相关内存（尤其是HBM）的结构性溢价。建议投资者耐心持有，等待业绩期对“持续性”逻辑的逐步验证。需警惕终端需求不及预期、客户库存修正、HBM竞争加剧及地缘政治等下行风险。

总体总结

主题正文

1. 摩根士丹利预计，美光将于9月30日盘后披露的四财季（F4Q26）及一财季指引（F1Q27）将呈现盈利上修，但上修幅度较此前数个季度收窄。
2. 当前投资者的核心分歧已从“周期能有多强”切换至“强势能维持多久”，这种关于持续性的辩论往往需要更长时间才能验证，但摩根士丹利对盈利的持久性具备充分信心。
3. 尽管无法完全透视12月当季（日历4Q）的定价全貌，但摩根士丹利预计该季度起始价格已上涨 15-20%，部分品种涨幅更高。
4. • 下季度定价与盈利预期：综合上述因素，摩根士丹利预计下一季度（F1Q27）同口径价格环比上涨 10-12%，带动每股收益（EPS）略高于共识预期（MS预计35.57美元 vs 共识35.07美元）。
5. 1. AI建设受DRAM约束，任何降规（de‑specking）均催生间接需求：行业心态是“有多少内存就部署多少计算”，价格敏感度较低。
6. 2. 中国供应风险可控：中国存储产能虽被密切关注，但在当前全球短缺环境下，中国供应商增速超过西方厂商的可能性极低。
7. • F1Q27（11月财季）：营收预计 575.60亿美元（共识566.44亿），DRAM价格环比+12%，NAND价格+10%。
8. 2027日历年（CY27）营收预计2,859.50亿美元（共识2,633.17亿），EPS 180.40美元（共识164.47美元），高出共识约9%。