- 摩根士丹利维持日本半导体生产设备（SPE）行业"Attractive（有吸引力）"评级，认为本轮WFE上行周期将比历史更长。覆盖10只日本SPE股票：超配E

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• 摩根士丹利维持日本半导体生产设备（SPE）行业"Attractive（有吸引力）"评级，认为本轮WFE上行周期将比历史更长。覆盖10只日本SPE股票：超配Ebara、Advantest、SCREEN HD、DISCO、东京电子、KOKUSAI ELECTRIC；中性Tekscend Photomask、JEOL；低配Lasertec、Nikon。预计WFE市场2026年达1628亿美元、2027年2234亿美元、2028年2541亿美元，AI驱动的后端测试、HBM、High-NA EUV是关键增长驱动力。

摩根士丹利于2026年9月27日发布日本半导体生产设备（SPE）行业展望报告，。报告核心判断如下： ：过去WFE上行周期通常持续1.5~2年，但本轮AI驱动的周期预计将更为持久。 ：2026年市场规模预计达1628亿美元（同比+39%），2027年2234亿美元（+37%），2028年2541亿美元（+14%）。 ：从训练（Training）到推理（Inference）再到Agentic AI，对后端测试设备和HBM的需求呈指数级增长。 ：Intel 2026年量产、TSMC 2030年量产、Samsung 2028年DRAM采用，将驱动EUV掩膜及检测设备需求。

一、覆盖标的与投资评级 摩根士丹利覆盖了日本10家主要SPE公司，投资评级分布如下： 评级公司股票代码当前股价目标价上涨空间

Ebara荏原 6361 ¥4,440 ¥6,400 +44%

Advantest爱德万 6857 ¥34,000 ¥45,000 +32%

SCREEN Holdings 7735 ¥13,740 ¥17,000 +24%

DISCO迪斯科 6146 ¥54,220 ¥67,000 +24%

东京电子TEL 8035 ¥56,520 ¥68,000 +20%

KOKUSAI ELECTRIC 6525 ¥9,300 ¥9,300 0%

Tekscend Photomask 429A ¥3,880 ¥4,600 +19%

JEOL日本电子 6951 ¥7,689 ¥7,100 -8%

Lasertec激光技术 6920 ¥40,910 ¥34,000 -17%

Nikon尼康 7731 ¥1,874 ¥1,100 -41% 二、WFE市场展望 ： 细分领域20252026E2027E2028E

117,530 162,782 223,360 254,124 同比增速 +12% +39% +37% +14% 晶圆厂/逻辑 75,307 94,818 127,995 143,672 先进逻辑

76,572 89,589 成熟逻辑

51,422 54,083 存储（合计） 41,600 66,515 94,048 108,722 DRAM 31,083 52,827 70,086 77,456 NAND 10,517 13,689 23,963 31,266 ：韩国、台湾、中国是WFE支出的三大主力地区，2027年韩国市场规模预计达536亿美元，台湾625亿美元，中国558亿美元。 三、核心增长驱动逻辑

1. AI芯片需求爆发推动WFE上行 ：从2024年的571万颗增长至2027年的1320万颗，CAGR约32% ：从2024年的33万颗增至2027年的128万颗 ：从2024年的58万颗增至2027年的920万颗 ：从2024年的21秒/颗增至2027年的105秒/颗（5倍增长） ：以2024年为100基准，2025年198、2026年377、2027年799，复合增长率极高
2. HBM内存需求高速增长 ：2024年760TB → 2025年1,602TB → 2026年2,477TB → 2027年2,477TB ：HBM4E单颗容量从24Gb提升至32Gb（+33%），但每晶圆有效芯片数（DPW）下降26%，意味着需要更多晶圆产能 ：2027年顶级三家DRAM厂商总产能预计达2,615kwpm
3. CoWoS先进封装产能扩张 ：2023年70 → 2024年130 → 2025年200 → 2026年260 → 2027年370 ：2023年93kwpm → 2027年840kwpm，增长约9倍 ：2026财年7500亿日元 → 2029财年16840亿日元
4. EUV与High-NA EUV趋势 ：每芯片EUV掩膜数持续增加 ：从2022年的38台增至2029年的109台 ： Intel：2026年开始（Intel 18A） Samsung：2028年开始（DRAM） TSMC：2030年开始 四、历史周期经验教训 报告通过回顾2000年以来的WFE周期得出重要结论： ：IT泡沫约8个季度、WFH约8个季度、消费驱动约4个季度 ：估值倍数通常在WFE市场达到峰值前2-4个季度开始下降 ：AI驱动的需求基础更加广泛（训练、推理、Agentic AI），与传统消费电子周期不同 五、股价表现回顾 年初至今（YTD）股价表现： ：DISCO、ULVAC、Nikon、NVIDIA、Towa、HOYA ：Kioxia、IBIDEN、Murata、Taiyo Yuden、Resonac 近3个月表现： ：Ebara、DISCO、Marumae、Towa、HOYA ：Lasertec、IBIDEN、Murata、Kioxia

关键公司估值（基于FY1预测） 公司市值（十亿日元）P/E（FY1）EV/EBITDA（FY1）FCF收益率（FY1） Ebara 2,028 18.5x 9.6x 0.7% Advantest 24,630 35.0x 14.4x NA SCREEN HD 2,599 20.1x 8.7x NA DISCO 5,877 27.1x 14.1x NA 东京电子 25,880 30.5x 14.2x NA KOKUSAI ELECTRIC 2,170 36.7x 14.2x NA Lasertec 3,673 38.5x 20.2x NA Nikon 616 31.8x 9.9x 0.6% 业绩预测亮点 ：2029年3月财年EPS预计达2,045.3日元（vs 2025年218.7日元），增长9倍 ：2029年3月财年EPS预计达3,196.6日元（vs 2025年1,182.4日元） ：2029年3月财年EPS预计达2,884.0日元（vs 2025年1,143.3日元）

：若AI投资周期提前见顶，WFE上行周期可能不及预期延续 ：中美科技摩擦升级可能影响中国客户的设备采购 ：日本对华半导体设备出口管制持续收紧，影响部分公司收入 ：日元汇率大幅波动会影响以美元计价的WFE市场规模 ：HBM4E良率假设较高（基准假设95%），若实际良率不及预期，可能影响产能扩张节奏 ：当前主要SPE公司P/E估值处于历史高位（25-38倍），若市场情绪转弱存在估值回调风险 ：报告指出估值倍数通常先于WFE市场2-4个季度见顶，投资者需密切关注市场拐点信号 ：Intel、Samsung、TSMC的实际量产时间若延后，会影响相关设备需求释放

总体总结

主题正文

1. 预计WFE市场2026年达1628亿美元、2027年2234亿美元、2028年2541亿美元，AI驱动的后端测试、HBM、High-NA EUV是关键增长驱动力。
2. ：2026年市场规模预计达1628亿美元（同比+39%），2027年2234亿美元（+37%），2028年2541亿美元（+14%）。
3. ：从训练（Training）到推理（Inference）再到Agentic AI，对后端测试设备和HBM的需求呈指数级增长。
4. ：韩国、台湾、中国是WFE支出的三大主力地区，2027年韩国市场规模预计达536亿美元，台湾625亿美元，中国558亿美元。
5. ：以2024年为100基准，2025年198、2026年377、2027年799，复合增长率极高
6. ：HBM4E单颗容量从24Gb提升至32Gb（+33%），但每晶圆有效芯片数（DPW）下降26%，意味着需要更多晶圆产能
7. ：2029年3月财年EPS预计达2,045.3日元（vs 2025年218.7日元），增长9倍
8. ：报告指出估值倍数通常先于WFE市场2-4个季度见顶，投资者需密切关注市场拐点信号