- 摩根大通首次覆盖宇树机器人给予"低配"评级，Dec-27目标价300元人民币，较当前股价存在约35%下行空间。长期看好人形机器人行业商业化拐点（2-4年内）
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- 摩根大通首次覆盖宇树机器人给予"低配"评级，Dec-27目标价300元人民币，较当前股价存在约35%下行空间。长期看好人形机器人行业商业化拐点（2-4年内），但认为当前46x FY27E P/S估值隐含了完美执行和持续主导地位的假设。主要担忧包括：1）市场份额将从2025年35%下降至2028E的15%，竞争加剧；2）人形机器人ASP从2023年59.3万元骤降至2025年16.6万元，定价压力持续；3）美国FCC新规限制中国机器人进入美国市场，而海外收入占2025年总收入的43%；5）产业链价值正从"身体"向"大脑"转移，宇树需证明其能在智能层捕获价值。
摩根大通（J.P. Morgan）于2026年9月28日发布宇树机器人（Unitree Robotics，688836.SH）首次覆盖报告，给予**"低配"（Underweight, UW）300元人民币**，较当前459.65元股价存在约。目标价对应估值，参考Agility Robotics等全球顶级人形机器人公司的私募融资估值。 报告呈现出鲜明的"长期看好行业、看空个股"的矛盾立场： ：摩根大通对人形机器人长期前景持建设性态度，认为该行业将在未来2-4年内迎来商业化拐点 ：认为宇树当前估值（46x FY27E P/S）隐含了"完美执行+硬件和物理AI生态持续主导"的双重假设，风险收益比偏向下行
一、估值过高：稀缺性溢价消退 宇树2026年8月19日登陆上交所科创板，IPO定价150.80元/股，首日开盘暴涨629%至1,100元，市值峰值约660亿美元，首日收盘845元（上涨460%）。然而截至2026年9月28日，股价较高点已，反映出市场正从"稀缺性炒作"转向"基本面审视"。 摩根大通认为： 的当前估值过高，假设了完美执行 的目标估值参照Agility Robotics被Churchill Capital XI收购前的约25亿美元pre-money估值 市场不再仅凭"物理AI"稀缺性给予溢价，要求看到可持续收入、重复企业订单、韧性利润率 二、市场份额下滑：竞争格局恶化 指标2025A2028E变化 宇树市场份额 35% 15% -20ppts 下滑原因： ：国内外可信赖竞争者不断涌现，IPO和资本流入加速 ：行业向低成本模型转型，硬件成本差距缩小 ： 2023年：59.3万元 → 2025年：16.6万元（3年内下降72%） 2026E预计blended ASP再降35% 到2035年全球ASP预计再降56%（J.P. Morgan预测） 三、利润率承压 ：预计同比收缩2-3个百分点 ：维持22%左右 ：从23.1%（FY25A）升至30.2-30.8%（FY26-28E），但受ASP下降和竞争影响，长期承压 四、监管风险加剧：中美科技摩擦升级 对外国生产的高级机器人设备（包括人形机器人和四足机器人）实施限制： 要求广泛披露和条件性审批 持续美国市场准入面临不确定性 影响范围：整个产品类别，而不仅是零部件 ： 2025年海外收入占比 美国约占海外收入 若美国市场受限，国际化前景明显承压 ： 监管部门收紧人形机器人公司IPO标准 要求具备经常性收入、减亏进展或真正创新 宇树IPO后大跌或已触发对行业上市标准的进一步审查 五、产业链价值转移：从"身体"到"大脑" 行业核心矛盾： 价值创造正从**硬件（locomotion）智能（manipulation + 软件 + 数据 + 物理AI）**转移 宇树作为硬件原生公司，必须证明能捕获智能层价值 否则可能被降级为单纯的硬件供应商角色 图3显示宇树在locomotion（运动控制）维度较强，但在manipulation（操作能力）维度评分中等，而Tesla Optimus、Figure AI、Physical Intelligence等在两端均较强。
评级详情 项目数值 评级
当前股价（2026-09-28） Rmb 459.65 目标价（Dec-27） Rmb 300.00 潜在下行空间
估值方法 30x FY27E P/S 关键财务预测 财务指标FY25AFY26EFY27EFY28E 营收（百万RMB） 1,699 2,819 4,038 5,269 营收增长 332.6% 65.9% 43.2% 30.5% 调整后EBITDA 393 852 1,242 1,599 EBITDA margin 23.1% 30.2% 30.8% 30.3% 调整后净利润 278 616 899 1,161 净利率 16.4% 21.8% 22.3% 22.0% EV/Revenue 115.2x 69.4x 48.5x 37.1x 估值逻辑 ： 行业处于早期阶段，收入是商业化进展最直接的指标 同时反映出货量规模和ASP水平 利润对采用时点、ASP正常化、质保和运营费用敏感 ： 参考Agility Robotics被收购案（约25亿美元估值，3亿美元Digit 5订单管线） 体现制造规模、成本下行能力、早期盈利、正向经营现金流 已包含ASP通缩、硬件竞争加剧、美国市场准入限制等风险 同业对比 在中国机器人OEM中： 宇树P/S最高（FY27E 48.5x），目标估值仍达46x 优必选（9880 HK）：OW评级，目标价上行60% 埃斯顿（002747 CH）：UW评级，目标价下行26%
上行风险（可能导致评级上调） ：出现可重复的、规模化的人形机器人企业应用案例 ：成功从硬件供应商进化为"硬件+数据"平台 ：与领先AI开发者（如NVIDIA、大型语言模型公司）建立深度合作 ：中美科技摩擦降级，美国FCC限制放松 ：physical AI出现重大技术突破 下行风险（评级和目标价面临的风险） ：从15%（2028E）进一步下降，新进入者抢占更多份额 ：价格战比预期更激烈，2026E 35%的ASP降幅被进一步突破 ：FCC新规影响范围进一步扩大，更多产品类别被纳入限制 ：海外收入占比43%中，美国市场1/3份额丢失 ：若无法在"大脑"层证明价值，将被降级为纯硬件供应商 ：影响宇树后续融资和资本运作能力 ：行业从"演示"到"部署"的转化速度慢于2-4年预期 关键观察指标 ：是否能从展示型客户转化为长期采购 ：2026E预计降35%，实际降幅是否更大或更小 ：是否能维持30%左右的EBITDA率 ：FCC新规后续执行细则 ：在物理AI智能层的相对竞争力
总体总结
主题正文
- 主要担忧包括：1）市场份额将从2025年35%下降至2028E的15%，竞争加剧；
- 摩根大通（J.P. Morgan）于2026年9月28日发布宇树机器人（Unitree Robotics，688836.SH）首次覆盖报告，给予**"低配"（Underweight, UW）300元人民币**，较当前459.65元股价存在约。
- ：认为宇树当前估值（46x FY27E P/S）隐含了"完美执行+硬件和物理AI生态持续主导"的双重假设，风险收益比偏向下行
- 宇树2026年8月19日登陆上交所科创板，IPO定价150.80元/股，首日开盘暴涨629%至1,100元，市值峰值约660亿美元，首日收盘845元（上涨460%）。
- 市场不再仅凭"物理AI"稀缺性给予溢价，要求看到可持续收入、重复企业订单、韧性利润率
- ：从23.1%（FY25A）升至30.2-30.8%（FY26-28E），但受ASP下降和竞争影响，长期承压
- 图3显示宇树在locomotion（运动控制）维度较强，但在manipulation（操作能力）维度评分中等，而Tesla Optimus、Figure AI、Physical Intelligence等在两端均较强。
- 参考Agility Robotics被收购案（约25亿美元估值，3亿美元Digit 5订单管线）