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• 摩根士丹利认为Tesla Semi是特斯拉扩展自动驾驶能力的一条被低估的路径，单位经济性极为强劲。若特斯拉在Semi上部署无人监督FSD并按行业可比定价，每辆卡车每月可产生约15,000美元的经常性软件收入，远高于消费端FSD的100美元/月。自动驾驶卡车单车的年利润相比有人驾驶可扩大约6倍（从3.1万美元增至18.9万美元）。基础情景下预计2040年特斯拉Semi车队达8.2万辆，将贡献约172亿美元软件收入和75亿美元增量EBIT；牛市情景下车队规模可达16.3万辆，年收入约344亿美元。维持Equal-weight评级，目标价400美元。

摩根士丹利发布关于Tesla Semi（特斯拉电动/自动驾驶卡车）的深度分析报告，认为Semi是一条的长期价值增长路径。报告核心逻辑是：Semi不仅是一辆电动卡车，更是特斯拉将其自动驾驶能力扩展到商业卡车领域的战略载体，其软件订阅收入的潜在规模远超传统卖车业务。 报告维持Tesla（TSLA）（截至2026年9月23日收盘价380.12美元）。

一、特斯拉Semi的产品进展 特斯拉于报告发布前一天在内华达州正式揭幕其Semi生产工厂，标志着Semi向商业化量产迈出关键一步。主要亮点包括： ：满载500英里，半载超过600英里 ：从电芯到整车的高度自动化生产流程 ：采用电动助力转向（替代液压转向），热管理系统与Cybercab高度重叠 ：FSD（监督版）将在"近期"加入 ：Pepsi、DHL、US Foods、ABF、LTS、WattEV、OK Produce等 ：高达1.2MW充电速率，30分钟充至60% ：测试车队近200辆，累计行驶1750万英里，车队正常运行率达98% 此外，ZET SCALE（由Catalyst Mobility和Smart Freight Centre运营的货主-承运人联盟）已宣布初步订购2,500辆纯电8级卡车，。 二、Semi的核心价值——软件订阅收入 这是报告最具颠覆性的观点： 业务收入规模 消费端FSD订阅 ~100美元/月 Semi无人监督FSD订阅

：每英里0.85-1美元的技术费 × 每月18,000英里行驶里程 = 每月15,000-18,000美元的经常性收入。 按基础情景，假设特斯拉2040年车队规模达82,000辆（占可寻址自动驾驶市场13.5%份额）： 软件收入： 增量EBIT：（45% EBIT利润率） 三、自动驾驶卡车的单位经济性 报告对比了有人驾驶（柴油）vs. 自动驾驶（电动车）的卡车经济性： 指标有人驾驶自动驾驶倍数变化 每辆卡车年行驶里程 92,400英里 215,210英里

每英里成本 $2.67 $2.13 -20% 年利润（含管理费用） $31,216 $188,761

利润率 11% 28.6% +17.6个百分点 ： 司机工资完全消除（节省$1.21/英里） 技术授权费$0.85/英里 保险费用下降50% 融资成本下降50% 燃料/能源成本节省约7.5% 四、情景分析

2030年：4,343辆Semi运营，年收入8.27亿美元 2035年：25,154辆Semi运营，年收入50.32亿美元

对Tesla Network Services收入贡献增量11.4%，运营利润提升10.1%

假设Tesla Semi自动驾驶市占率达到Robotaxi预测的L4/L5里程份额 2030年：25,640辆运营，年收入48.81亿美元

对Tesla Network Services收入贡献增量20.3%，运营利润提升18.2% 注意：两个情景都假设到2030年实现完全无人监督FSD，单车里程维持21.5万英里/年。

目标价构成（400美元/股） 摩根士丹利将特斯拉的目标价分解为5个组成部分： 业务板块价值/股关键假设

1. 核心汽车业务 $45 2040年850万辆，8.4%退出EBIT利润率，10.9% WACC，10倍2040年退出EBITDA
2. Network Services $144 80%渗透率，2040年ARPU 240美元/月
3. Tesla Mobility $120 DCF模型，500万辆车，每英里1.33美元
4. 能源业务 $35 —
5. Optimus人形机器人 $56 50%概率加权折现

— 评级：Equal-weight（持有） 虽然Semi的长期价值潜力巨大，但摩根士丹利目前维持持有评级，反映出当前股价（380.12美元）已基本反映Semi等长期增长叙事。

上行风险（可能推动股价上涨） FSD渗透率上升 / 无人监督FSD加速实现 新电池成本里程碑 新车型推出（Roadster、多用途车等） Robotaxi商业化推广 Optimus人形机器人重大公告 下行风险（可能拖累股价） ：传统车企/中国厂商/科技巨头在汽车和机器人领域的竞争 ：Robotaxi、FSD、人形机器人等业务的执行不及预期 ：自动驾驶法规的不确定性 ：中国市场的销售和品牌压力 ：增发带来的股本摊薄 ：当前估值已较高，对长期增长预期较为充分 特别说明 本报告基于大量假设，包括每英里技术费$0.85-$1.00、单车年行驶里程21.5万英里、市占率假设等，这些均为分析师建模假设，。报告引用的先前研究"6 Dollar Diesel...Enter Tesla Semi"（2026年9月11日发布）详细阐述了Semi的产业机会。

总体总结

主题正文

1. 基础情景下预计2040年特斯拉Semi车队达8.2万辆，将贡献约172亿美元软件收入和75亿美元增量EBIT；
2. 报告核心逻辑是：Semi不仅是一辆电动卡车，更是特斯拉将其自动驾驶能力扩展到商业卡车领域的战略载体，其软件订阅收入的潜在规模远超传统卖车业务。
3. 此外，ZET SCALE（由Catalyst Mobility和Smart Freight Centre运营的货主-承运人联盟）已宣布初步订购2,500辆纯电8级卡车，。
4. 对Tesla Network Services收入贡献增量11.4%，运营利润提升10.1%
5. 对Tesla Network Services收入贡献增量20.3%，运营利润提升18.2%
6. 2040年850万辆，8.4%退出EBIT利润率，10.9% WACC，10倍2040年退出EBITDA
7. 虽然Semi的长期价值潜力巨大，但摩根士丹利目前维持持有评级，反映出当前股价（380.12美元）已基本反映Semi等长期增长叙事。
8. 报告引用的先前研究"6 Dollar Diesel...Enter Tesla Semi"（2026年9月11日发布）详细阐述了Semi的产业机会。