- 摩根士丹利认为中国先进封装产能过剩对全球供需影响有限，中美市场日益分化，中国OSAT难以成为英伟达、AMD等美国AI加速器的重要供应商；维持2027年2.5

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• 摩根士丹利认为中国先进封装产能过剩对全球供需影响有限，中美市场日益分化，中国OSAT难以成为英伟达、AMD等美国AI加速器的重要供应商；维持2027年2.5D封装温和产能过剩的判断，但GPU数量减少是产能利用率的上行风险；HBM仍是训练瓶颈，GDDR/LPDDR仅可能在成本敏感的推理场景形成部分替代；投资偏好长电科技（JCET）而非SJ Semi，因其在2.5D封装市场份额提升更显著，同时也看好后端设备厂商。

摩根士丹利于2026年9月发布关于中国先进封装行业的反馈报告，围绕投资者关注的四大问题展开分析：。报告核心观点包括： ：美国出口管制和客户认证壁垒使中国OSAT难以成为英伟达、AMD等美国AI芯片的主要供应商，全球先进封装市场日益分化。 ：即使GPU/晶圆数量减少（如6-8颗），由于供给预测已较为保守，仍维持温和过剩判断，但这是利用率的上行风险。 ：GDDR/LPDDR仅在推理场景具替代潜力，训练仍高度依赖HBM。 ：更看好长电科技（JCET）而非SJ Semi，因JCET在2.5D封装市场份额提升显著；同时看好后端设备供应商。

一、市场分化：中国与全球先进封装日趋分割 报告强调，中国先进封装市场与全球市场正呈现的格局： ：主要服务于Nvidia、AMD等美国AI芯片厂商，中国OSAT因出口管制限制（U.S. restrictions）和客户认证门槛，难以进入这一供应链。 ：中国OSAT主要服务于国内AI芯片厂商（如华为、寒武纪等），产能过剩本质上是中国，而非全球CoWoS供给增量。 这意味着中国先进封装产能扩张不会显著缓解全球AI芯片封装瓶颈。 二、供给需求分析与GPU密度变化 2.1 中国先进封装TAM展望 ： 倒装芯片（Flip chip）：10% CAGR 2.5D Chiplet：（增长最快） 晶圆级封装（WLP）：9% CAGR 预计2029年中国先进封装TAM达 2.2 2.5D封装产能预测 2027年中国2.5D封装年产能预计达 主要厂商：SJ Semi、长电科技（JCET）、通富微电、华天、Forehope、长电（绍兴）、渠梁、Biwin 2.3 供需平衡（2024-2027E） 年份产能利用率(UTR)供需状态 2024 56% 过剩 2025 52% 过剩 2026E 50% 过剩 2027E 63% 温和过剩 ：如果未来更大封装使得每片CoWoS晶圆仅容纳6-8颗GPU（vs.当前模型的约21颗），将显著增加封装需求，可能减少过剩。但报告维持2027年温和过剩判断，因： 供给预测已较为保守 供应链调研显示约20颗本地GPU芯片/晶圆，后端良率约80% 2028年架构可见度低 三、HBM替代方案：推理或有空间，训练难以替代 HBM在2Q已成为GPU出货瓶颈，推动厂商探索替代方案： 方案优势劣势应用场景

低成本、低功耗、供应充足 带宽显著较低 部分推理

带宽优于LPDDR 带宽和能效仍低于HBM 成本敏感型推理

带宽和能效最佳 供应紧张、成本高 训练 ： ：HBM难以替代 ：GDDR/LPDDR具潜在替代空间，尤其在成本/Token具有竞争力时 中国CSP对国产替代加速器持开放态度，但大规模采用GDDR/LPDDR方案仍待观察 四、市场份额与投资偏好 4.1 2.5D封装市场份额变化（2025 → 2027E） ：78% → 34%（份额大幅下滑） ：5% → 12%（份额翻倍以上增长） 等持续扩张 ：摩根士丹利而非SJ Semi，因JCET在2.5D封装市场份额提升更显著。 4.2 后端设备景气 OSAT资本支出/收入比正处于上行周期 摩根士丹利同时看好，受益于OSAT资本支出激增 五、SJ Semi估值分析 报告认为SJ Semi当前溢价估值已充分反映： 技术领先地位 AI驱动的增长前景 2027年估值倍数对比： SJ Semi：2027e P/E 146x，P/S 23x（最高） 全球OSAT：P/E 49x 后端设备：P/E 24x A股OSAT：P/E 20x 中国GPU：P/S 17x

长电科技（JCET，600584.SS） ：基础情景下使用残值收益模型（Residual Income Model） ： 股权成本（COE）：8.6%（无风险利率2%，股权风险溢价5.5%，β值1.2） 中期增长率：19.0% 永续增长率：4.0% ：目标价对应约，与A股OSAT同业中位数基本一致 ：高于JCET历史平均约29x的前瞻P/E ：鉴于行业高产能利用率和OSAT定价上行周期，。 SJ Semiconductor（688820.SS） ：残值收益模型 ： COE：8.0%（β 1.09，无风险利率2%，风险溢价5.5%） 派息率：50% 中期增长率：26.0% 永续增长率：5.0% ：2027e P/E高达146x，溢价显著 ：摩根士丹利认为SJ Semi溢价已充分定价，技术领导地位+AI增长逻辑已被市场吸收。

JCET（600584.SS） ： 通信、计算和消费电子需求超预期 2.5D/3D先进封装供应早于预期 份额增长快于预期 ： 通信、计算和消费电子需求不及预期 2.5D/3D先进封装供应晚于预期 份额增长慢于预期 SJ Semi（688820.SS） ： 中国前端领先制程良率显著提升 本土HBM产能爬坡快于预期，或海外HBM采购变得更容易 3D封装取得重大进展 ： 前端领先制程良率改善有限 本土HBM产能爬坡慢于预期，且海外HBM进口限制趋紧 3D封装进展有限 宏观与政策风险 ：报告明确涉及出口管制相关内容（Executive Order 14105），美国人士可能受交易限制 ：投资者须确保投资和交易活动符合适用法律 ：报告涉及可能受出口管制限制的实体 行业风险 中国先进封装产能过剩可能比预期更严重 HBM替代方案突破可能改变封装需求结构 2028年AI芯片架构不确定性高

总体总结

主题正文

1. • 摩根士丹利认为中国先进封装产能过剩对全球供需影响有限，中美市场日益分化，中国OSAT难以成为英伟达、AMD等美国AI加速器的重要供应商；
2. 维持2027年2.5D封装温和产能过剩的判断，但GPU数量减少是产能利用率的上行风险；
3. 投资偏好长电科技（JCET）而非SJ Semi，因其在2.5D封装市场份额提升更显著，同时也看好后端设备厂商。
4. 摩根士丹利于2026年9月发布关于中国先进封装行业的反馈报告，围绕投资者关注的四大问题展开分析：。
5. ：即使GPU/晶圆数量减少（如6-8颗），由于供给预测已较为保守，仍维持温和过剩判断，但这是利用率的上行风险。
6. ：如果未来更大封装使得每片CoWoS晶圆仅容纳6-8颗GPU（vs.当前模型的约21颗），将显著增加封装需求，可能减少过剩。
7. 股权成本（COE）：8.6%（无风险利率2%，股权风险溢价5.5%，β值1.2）
8. COE：8.0%（β 1.09，无风险利率2%，风险溢价5.5%）