【信达消费-点评】玖龙纸业：量价齐升，结构优化，涨价周期延续 [太阳]事件：公司发布2026财年报告。2026财年公司实现收入750.00亿元（同比+18.6%
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【信达消费-点评】玖龙纸业：量价齐升，结构优化，涨价周期延续
[太阳]事件：公司发布2026财年报告。2026财年公司实现收入750.00亿元（同比+18.6%），归母净利润35.81亿元（同比+102.6%）；单H2（2026年1-6月）收入377.8亿元（同比+26.9%），归母净利润16.14亿元（同比+24.4%）。剔除汇兑/资产减值/永续债券影响等，全财年归母净利润达44.2亿元，符合市场预期。此外，公司2022年后首次分红，分红率为13.2%（还原永续证券影响，分红比例达21.4%），对应股息率约2%；
[太阳]量价齐升，盈利同环比改善。根据我们测算，FY26H2公司销量实现1210万吨（同比+200万吨，环比季节性略回落），单吨价格为3122元（环比+121元），吨毛利为461元（环比+30元），剔除汇兑/资产减值/永续债券等，吨净利为184元（环比+8元）。国废成本价格抬升，浆纸价格疲软，公司依托浆纸一体、优化产品结构，逆势实现稳健盈利表现。当前节点，浆价反弹、浆纸触底可期，黑纸旺季重返提价周期，我们判断FY27H1（对应2026年7-12月）销量持续攀升，吨盈利受益于新浆线爬坡、有望延续改善。
[太阳]量价齐升，黑纸盈利优异。FY26H2公司牛卡/瓦楞/白板纸收入分别为180.88亿元（同比+17.5%）/74.22亿元（同比+27.1%）/34.74亿元（同比+19.6%），量/价同比分别为+15.1%/2.1%、+17.4%/+8.3%、+9.1%/+9.6%。尽管国废同期价格同比+9.5%，但公司坚定优化产品结构、高端产品占比提升，我们预计整体黑纸系盈利表现优异。此外，文化/白卡纸收入分别为42.45亿元（同比+53.4%）/39.38亿元（同比+69.7%），量/价同比分别+50.0%/+2.3%、+57.1%/+8.0%，公司凭借浆纸一体化优势、我们判断成本管控优异，且同期浆纸市场价同比均在下滑，我们预计公司聚焦高端产品、价格得以逆势提升。
[太阳]成长延续，产业链布局深化。截至26财年截止，公司造纸产能为2480万吨（其中牛卡1280万吨/瓦楞370万吨/白板纸200万吨/文化&白卡均为300万吨/特纸30万吨）；原材料产能达820万吨，其中木浆540万吨/木纤维210万吨/再生浆70万吨。展望未来，1）造纸：北海70万吨牛卡纸预计27Q2投产、东莞62万吨牛卡预计27Q4投产；2）原材料：重庆70万吨化学浆26M9已投产、天津50万吨化学浆预计26Q4投产、北海80万吨化学浆预计27Q2投产、东莞50万吨纤维替代项目预计27Q3投产、太仓60万吨纤维替代项目预计28Q2投产。公司未来新增产能聚焦原材料（匹配少量高端造纸），成本仍有优化空间。
[太阳]盈利表现优异，营运能力稳定。FY26H2公司毛利率达14.76%（同比+1.2pct）、归母净利率为4.3%（同比-0.09pct）；销售/管理/财务费用率分别为4.4%/3.1%/2.5%（同比-0.3/-0.4/+0.05pct），费用率稳步优化。经营现金流为48.14亿元（同比+40.94亿元），尽管自由现金流仍为负数、但同比已大幅优化；此外，存货/应收/应付天数分别为57.4/33.6/63.5天（同比-12.5/-5.6/-22.3），营运能力整体表现平稳。
[太阳]盈利预测：我们预计FY2027-FY2029公司归母净利润分别为42.1、47.7、51.3亿元，对应PE估值分别为5.7X、5.0X、4.7X。
[月亮]风险提示：下游需求复苏不及预期，行业竞争加剧，产能爬坡不及预期。
总体总结
主题正文
- 剔除汇兑/资产减值/永续债券影响等，全财年归母净利润达44.2亿元，符合市场预期。
- 根据我们测算，FY26H2公司销量实现1210万吨（同比+200万吨，环比季节性略回落），单吨价格为3122元（环比+121元），吨毛利为461元（环比+30元），剔除汇兑/资产减值/永续债券等，吨净利为184元（环比+8元）。
- 当前节点，浆价反弹、浆纸触底可期，黑纸旺季重返提价周期，我们判断FY27H1（对应2026年7-12月）销量持续攀升，吨盈利受益于新浆线爬坡、有望延续改善。
- FY26H2公司牛卡/瓦楞/白板纸收入分别为180.88亿元（同比+17.5%）/74.22亿元（同比+27.1%）/34.74亿元（同比+19.6%），量/价同比分别为+15.1%/2.1%、+17.4%/+8.3%、+9.1%/+9.6%。
- 尽管国废同期价格同比+9.5%，但公司坚定优化产品结构、高端产品占比提升，我们预计整体黑纸系盈利表现优异。
- 此外，文化/白卡纸收入分别为42.45亿元（同比+53.4%）/39.38亿元（同比+69.7%），量/价同比分别+50.0%/+2.3%、+57.1%/+8.0%，公司凭借浆纸一体化优势、我们判断成本管控优异，且同期浆纸市场价同比均在下滑，我们预计公司聚焦高端产品、价格得以逆势提升。
- 2）原材料：重庆70万吨化学浆26M9已投产、天津50万吨化学浆预计26Q4投产、北海80万吨化学浆预计27Q2投产、东莞50万吨纤维替代项目预计27Q3投产、太仓60万吨纤维替代项目预计28Q2投产。
- [太阳]盈利预测：我们预计FY2027-FY2029公司归母净利润分别为42.1、47.7、51.3亿元，对应PE估值分别为5.7X、5.0X、4.7X。