- 摩根士丹利维持礼来(LLY)超配评级，目标价$1,419，基于27倍P/E（接近10年均值28倍），应用于3Q27-2Q28 EPS预期$52.57。MS预

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• 摩根士丹利维持礼来(LLY)超配评级，目标价$1,419，基于27倍P/E（接近10年均值28倍），应用于3Q27-2Q28 EPS预期$52.57。MS预计3Q26营收$234亿/EPS $10.07，高于一致预期$223亿/$9.90。Zepbound预计$54亿（vs一致预期$50亿），Mounjaro预计$104亿（vs一致预期$99亿），口服GLP-1 Foundayo预计$2.72亿（vs一致预期$2.62亿），新启动处方份额已升至>30%。Medicare Bridge项目已有约70万人用药，LLY份额>60%。海外Mounjaro预计存在显著上行空间。核心催化剂包括EASD会议数据、12月研发日及Foundayo T2D获批。

摩根士丹利（Morgan Stanley）于2026年9月23日发布礼来（Eli Lilly, LLY.N）3Q26业绩预览报告，维持**超配（Overweight）**评级，（较收盘价$1,170.14有约21%上行空间）。该目标价基于27倍P/E估值倍数（接近LLY过去10年均值28倍），应用于3Q27-2Q28的EPS预期$52.57。 MS对3Q26的预测全面高于市场一致预期： ：$234亿 vs FactSet一致预期$223亿 ：$10.07 vs 一致预期$9.90 三大核心产品预测： ：$54亿 vs Visible Alpha一致预期$50亿 ：$104亿 vs 一致预期$99亿（其中美国$47亿、海外$57亿） ：$2.72亿 vs 一致预期$2.62亿

1. Zepbound（减重药）：定价下行但销量加速 3Q26 Zepbound的销售结构呈现以下特点： 约（即商业渠道） 约 约项目 自费患者中约一半使用2.5mg/5mg低剂量 管理层指出IQVIA数据捕获率（vials + KwikPen）已稳定在。在定价动态方面，主要由渠道组合变化驱动（Medicare/Bridge定价$245），底层DTC和商业渠道定价相对稳定。CVS将于2026年10月1日将Zepbound重新纳入处方集，与Wegovy享有同等覆盖，相关GTN调整预计大部分体现在4Q。 MS预计Zepbound综合价格/处方将环比下降至**$525**（2Q26为$580，模型预测$520）： 约$410（模型预测$406） 约$320（模型预测$293） 尽管价格承压，处方量预计达到1,000万张，环比增长19%，销量加速完全抵消了价格下行的影响。
2. Mounjaro（GLP-1降糖药）：海外业务存在显著上行空间 Mounjaro方面管理层未提及合约变化，仅强调了典型的灾难性保险覆盖阶段因素。MS模型预测美国定价环比下降至**$415**（2Q26为$465），美国销售符合VA一致预期。 ： 管理层指出海外Mounjaro市场份额约，部分市场已超过美国 海外价格稳定，包括中国NRDL（医保目录）纳入后 MS模型预测3Q/4Q26海外销售约**$57亿/$60亿**，vs 一致预期$51亿/$54亿 假设LLY维持当前约58%的海外市场份额，隐含的海外销售可达$57亿/$63亿，分别比MS当前预期高出约$0.5亿/$2.5亿，比一致预期高出$6亿/$9亿 MS分析认为，除非海外竞争格局或定价发生重大变化，其58%的海外份额不太可能每季度下降1%。此外，印度和加拿大的仿制semaglutide进入市场虽然影响了品牌份额，但绝对销量仍在增长，管理层将此动态类比于ED（勃起功能障碍）市场。
3. Foundayo（口服GLP-1/orforglipron）：新启动份额突破30% Foundayo作为口服GLP-1的核心进展： ，较2Q的~25%显著提升 IQVIA数据捕获率约 商业渠道覆盖已于6月1日在所有PBM开放 Medicare Bridge于7月1日开始 约 Bridge项目中口服GLP-1份额约 海外方面，2Q在阿联酋上市后，3Q新增沙特、英国和墨西哥上市，英国和沙特贡献（含潜在铺货）早于墨西哥（受出口动态影响）。 MS 3Q26 Foundayo美国预测为**$2.58亿**（海外$0.14亿），假设2周增量库存建立。当前综合定价约$278（模型预测$275），距离VA一致预期美国销售约$2.10亿仍有差距，但库存是重要的摇摆因素（2Q26时为$2,000-3,000万）。
4. Medicare Bridge项目：超预期增长 LLY在9月21日披露： Bridge项目已有约通过该项目获得减重药物（此前框架为约2,000万合格人群） LLY在Bridge项目中的份额估计**>60%** 整个项目（含LLY和竞品）用药结构约 管理层将此顺利的Bridge增长归因于统一的全国资格标准，与商业渠道中按计划逐个进行的事先授权形成对比。通常Medicare占药物总销量的20-25%，但考虑到减重药物的更广泛覆盖动态，这一比例可能更高。
5. 下一代减重管线与EASD会议 EASD会议（9月28日-10月2日）即将展示的关键数据： ：Ph1b剂量范围试验，评估tirzepatide+eloralintide联合用药 ：Ph3 TRIUMPH-2完整数据 ：Ph3 ACHIEVE-4完整数据 Eloralintide此前定位为"起始剂量时耐受性接近安慰剂"，作为单药减重约13%，最高达约20%，与Zepbound联用时可能具有叠加疗效。Retatrutide方面，管理层定位为双重商业定位：高剂量提供类似减重手术的疗效（针对当前未充分服务的患者），4mg剂量通过单步递增提供Zepbound级别的疗效。 LLY计划于，重点介绍： Incretin产品组合 SERDs（乳腺癌） Clemi（睡眠） 近期收购资产、肿瘤、免疫和神经领域 （管理层重申在4Q EPS电话会提供指引的传统做法）
6. 催化剂日历（精选） 近期重点催化剂： ：Emgality Ph3、Mevidalen Ph2阿尔茨海默病、Mibavademab+Tirzepatide头对头Ph2、高剂量tirzepatide Ph2、TREASURE-CKD（肥胖+CKD） ：口服Orforglipron FDA T2D决议、ATTAIN-OSA Ph3 ：EASD会议多项数据展示 ：Tirzepatide SURMOUNT-MMO减重CVOT数据 ：Retatrutide FDA BLA提交（减重）

估值方法 项目数值 12个月目标价

收盘价（2026/9/22） $1,170.14 上行空间 ~21% 市值 $10,457亿 52周区间 $712.13 - $1,292.60 估值方法 27x P/E × 3Q27-2Q28 EPS $52.57 27倍P/E倍数接近LLY的10年平均估值水平（28倍），显著高于行业平均（约15倍）。MS认为该估值倍数合理，反映了公司增长前景和管线期权价值。 评级信息 ：超配（Overweight） ：与大盘一致（In-Line）

上行风险 ：当前新启动份额已突破30%，若持续提升将带来显著上行 ：下一代减重管线的潜在重磅产品 ：Medicare Bridge等政府渠道的份额提升可能加速 下行风险 ：口服GLP-1的市场接受度存在不确定性 ：临床开发风险 ：来自其他糖尿病-减重管线药物的竞争数据可能改变竞争格局 其他关注点 ：Zepbound和Mounjaro定价持续面临渠道组合带来的下行压力，需关注销量增长能否持续抵消 ：Bridge项目后续是否扩展、覆盖范围调整等政策不确定性 ：印度和加拿大仿制semaglutide进入市场，海外份额能否维持58%水平 ：Foundayo等新上市产品的库存建立是季度间的关键摇摆因素 ：12月研发日明确不会提供长期指引，长期增长可见性依赖4Q EPS电话会

总体总结

主题正文

1. Zepbound预计$54亿（vs一致预期$50亿），Mounjaro预计$104亿（vs一致预期$99亿），口服GLP-1 Foundayo预计$2.72亿（vs一致预期$2.62亿），新启动处方份额已升至>30%。
2. 摩根士丹利（Morgan Stanley）于2026年9月23日发布礼来（Eli Lilly, LLY.N）3Q26业绩预览报告，维持**超配（Overweight）**评级，（较收盘价$1,170.14有约21%上行空间）。
3. CVS将于2026年10月1日将Zepbound重新纳入处方集，与Wegovy享有同等覆盖，相关GTN调整预计大部分体现在4Q。
4. MS预计Zepbound综合价格/处方将环比下降至**$525**（2Q26为$580，模型预测$520）：
5. 尽管价格承压，处方量预计达到1,000万张，环比增长19%，销量加速完全抵消了价格下行的影响。
6. 此外，印度和加拿大的仿制semaglutide进入市场虽然影响了品牌份额，但绝对销量仍在增长，管理层将此动态类比于ED（勃起功能障碍）市场。
7. ：Emgality Ph3、Mevidalen Ph2阿尔茨海默病、Mibavademab+Tirzepatide头对头Ph2、高剂量tirzepatide Ph2、TREASURE-CKD（肥胖+CKD）
8. ：Zepbound和Mounjaro定价持续面临渠道组合带来的下行压力，需关注销量增长能否持续抵消