伯恩斯坦——全球软件、中美互联网及美国通信基础设施云：季度综述——超大规模云厂商在2026年二季度表现几何？ 超大规模云市场已从传统云基础设施的“镐与铲”角色，
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伯恩斯坦——全球软件、中美互联网及美国通信基础设施云：季度综述——超大规模云厂商在2026年二季度表现几何？
超大规模云市场已从传统云基础设施的“镐与铲”角色，进化为支撑传统云与生成式AI浪潮的双重底座，尽管其业务本质仍以CPU驱动为主。当前投资者核心关切聚焦于AI基础设施投资的资本开支（CAPEX）增速及其对利润率与回报的挤压效应。本季度最显著的结构性变化在于：此前被视为落后者的一方在AI云赛道脱颖而出——谷歌凭借其垂直整合的全栈方案，本季度新增云收入绝对值已逼近微软；而甲骨文则依托较小的基数实现了远超同侪的增速。
即便全行业CAPEX持续攀升，各云服务提供商（CSP）仍一致指向产能约束，瓶颈已从GPU可得性切换至已通电的物理数据中心容量。这催生了一系列新的市场命题：微软与亚马逊能否实现CAPEX的合理回报？产能上线的速度与成本是否已成为新的竞争基准？大模型之战是否将决定超大规模厂商的输赢？甲骨文AI产能建设的经济效益几何，其能否依赖OpenAI的承诺？英伟达与OpenAI究竟是谷歌的手下败将还是造王者？AI何时能实质性推高云IT预算？前沿模型研发放缓是否会拖累超大规模厂商的增长与利润率？伯恩斯坦本季《》旨在为投资者厘清这些长期结构性问题，并解析厂商间业绩分化的根源。
各厂商投资逻辑与关键数据
微软（MSFT，跑赢大盘，目标价660美元）：微软在Azure上押下重注，自2019年起加码AI投资，构建AI数据中心并自研芯片。当前Azure与Copilot双双加速增长，AI已不再是收入拖累而是显著的增长贡献因子。即便在AI泡沫情境下，微软亦具备较强韧性——其自有应用生态驱动的内部算力消耗，叠加来自OpenAI及多元化大型企业客户的第三方合约，且合约期限与设备使用寿命高度匹配。软件行业整体放缓背景下，Azure增长稳健且有望进一步加速，支撑微软双位数收入增长及45%左右的GAAP利润率。Office 365 Copilot席位与GitHub使用量激增，预示AI将同时拉动GPU与CPU需求。关键区别在于，微软已放缓CAPEX增速至低于Azure收入增速，管理层指引FY27自由现金流（FCF）为正且无需额外融资，这与美国同业形成鲜明反差。
甲骨文（ORCL，跑赢大盘，目标价325美元）：甲骨文的故事已从“潜在的云厂商”跃升为“核心超大规模及AI训推提供商”。其剩余履约义务（RPO）高达6,640亿美元，OCI（云基础设施）收入指引为FY30达1,660亿美元，核心驱动力来自OpenAI约3,000亿美元的RPO及多项百亿级交易。尽管近期利润率与现金流承压，但未来数年将驱动显著的盈利与FCF增长。本季度甲骨文完成200亿美元股权融资，预计FY27末前可落实当前需求所需的大部分融资，OpenAI相关情绪持续改善，OCI执行力度强劲。
亚马逊（AMZN，跑赢大盘，目标价320美元）：本季度是AWS多头翘首以盼的拐点。AWS收入同比增长37%，较上季度的28%大幅加速，为18个季度以来最快增速，新增绝对值达46亿美元，领跑全行业。AI收入年化运行率从一季度的150亿美元跃升至250亿美元，自研芯片业务亦突破250亿美元。积压订单（Backlog）激增至4,960亿美元。管理层首次清晰阐述了AI投资的回报框架：当前投资主要集中于数据中心壳体建设，后续转向服务器，投资回收期为2-3年，而对应合约期限为5-6年，经济性极具吸引力。
谷歌（GOOGL，市场同步，目标价385美元）：在AI云竞争中，谷歌已从预AI时代的第三名蜕变为强劲竞争者。云收入同比增长82%，利润率扩张至36%左右，新增绝对值与AWS并驾齐驱。其优势在于业内唯一的真正垂直整合——自研前沿模型Gemini与定制TPU芯片（本季度TPU第三方销售开始货币化）。但隐忧犹存：Gemini 3.5 Pro面临延期，且因持续算力约束被迫依赖第三方容量，可能挤压利润率并引发算力分配难题（需平衡企业客户、开发者及搜索业务的需求）。长期基本面依然稳固，但短期需警惕产能瓶颈带来的扰动。
阿里巴巴（BABA，跑赢大盘，目标价165美元/161港元）：阿里云6月季度收入同比增长44.9%，调整后EBITA利润率环比提升250个基点至11.6%。AI相关产品连续第十二个季度实现三位数增长，占外部云收入的35%。管理层预计外部云收入增速将在未来几个季度突破50%，MaaS收入年化运行率有望在FY3/27第四季度超过300亿元人民币。中国算力市场持续紧张，为阿里云提供了加速增长的有利环境。
CoreWeave（CRWV，跑输大盘，目标价74美元）：作为GPU优先的新兴云厂商，CRWV受益于数据中心市场的供应约束，但一旦产能缓解，该公司将首当其冲受到冲击。基于25.5倍EV/EBIT估值，我们认为其当前估值已过度透支。本季度收入25.8亿美元（同比+112%），积压订单约1,040亿美元，但资本开支高达94亿美元，近期的报告利润与资本部署之间存在显著错配，客户集中度与交付时间表是核心风险点。
行业趋势与利润率观察
• CAPEX与收入增速的赛跑：云收入增长近期虽已加速，但仍需持续提速才能匹配CAPEX的扩张步伐。
• 产能约束性质转变：瓶颈从GPU供应转向物理数据中心与电力容量，各厂商正通过租赁、第三方产能及缩短资产寿命来应对。
• 利润率压力与传导机制：AI在建设阶段将拖累IaaS/PaaS毛利率，但甲骨文等厂商通过合约条款将组件涨价风险转嫁给客户，锁定利润绝对值。微软则强调AI长期利润率将与常规业务趋同。
• GPU经济寿命争议：AI工作负载加速服务器损耗，亚马逊已将部分服务器寿命从6年降至5年，而微软则将网络设备寿命延长至6年，各厂商会计假设的分化值得关注。
• 新 monetization 向量：谷歌TPU第三方销售、甲骨文多云数据库（由AWS/Azure/GCP承担电力与地产成本，甲骨文获取SaaS级高毛利）正开辟增量收入来源。
结论：超大规模云市场正处于AI驱动的结构性扩张初期，谷歌与甲骨文成为本季度最大变量，而微软凭借纪律性的CAPEX与FCF管理脱颖而出。投资者应重点关注各厂商的产能交付节奏、合约期限结构及组件成本传导能力，以甄别长期赢家。
总体总结
主题正文
- 当前投资者核心关切聚焦于AI基础设施投资的资本开支（CAPEX）增速及其对利润率与回报的挤压效应。
- 软件行业整体放缓背景下，Azure增长稳健且有望进一步加速，支撑微软双位数收入增长及45%左右的GAAP利润率。
- 其剩余履约义务（RPO）高达6,640亿美元，OCI（云基础设施）收入指引为FY30达1,660亿美元，核心驱动力来自OpenAI约3,000亿美元的RPO及多项百亿级交易。
- 本季度甲骨文完成200亿美元股权融资，预计FY27末前可落实当前需求所需的大部分融资，OpenAI相关情绪持续改善，OCI执行力度强劲。
- 阿里巴巴（BABA，跑赢大盘，目标价165美元/161港元）：阿里云6月季度收入同比增长44.9%，调整后EBITA利润率环比提升250个基点至11.6%。
- 本季度收入25.8亿美元（同比+112%），积压订单约1,040亿美元，但资本开支高达94亿美元，近期的报告利润与资本部署之间存在显著错配，客户集中度与交付时间表是核心风险点。
- • 利润率压力与传导机制：AI在建设阶段将拖累IaaS/PaaS毛利率，但甲骨文等厂商通过合约条款将组件涨价风险转嫁给客户，锁定利润绝对值。
- 投资者应重点关注各厂商的产能交付节奏、合约期限结构及组件成本传导能力，以甄别长期赢家。