🎯核心结论： 🔍分析师团队上周参加巨龙铜矿现场调研，并出席雄龙铜矿、拉果错盐湖锂及天原 / 雄村铜矿的投资者更新会议。 ✨此次调研强化了摩根大通对紫金矿业的积极
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🎯核心结论： 🔍分析师团队上周参加巨龙铜矿现场调研，并出席雄龙铜矿、拉果错盐湖锂及天原 / 雄村铜矿的投资者更新会议。 ✨此次调研强化了摩根大通对紫金矿业的积极看法，以及 💡管理层同时强调紫金在技术、ESG 执行及高海拔项目交付方面的竞争优势。 📌核心要点：1）巨龙二期爬坡及三期进展 ——2027 年铜产量指引 310—320 千吨，即便无三期，2029—2030 年进入高品位区后产能亦可达 350—400 千吨；2）雄龙与天原 / 雄村上行空间 —— 名义产能分别为 76.4 千吨 / 年及约 46.6 千吨 / 年；3）成本轨迹 —— 巨龙前 8 个月铜现金成本（扣除副产品抵扣后）为 24700 元 / 吨，规模效应、电气化及自动化有望对冲 2027 年自营及税费上升的部分压力；4）政策观察点 —— ⭐维持 A 股及 H 股 "增持（Overweight）" 评级，A 股目标价 46.00 元（2026 年 9 月 21 日收盘 31.30 元），H 股目标价 50.00 港元（收盘 34.22 港元）。 📋一、巨龙铜矿更新：产量交付强劲，二期爬坡效率远超前例。 📈2026 年前 8 个月，巨龙铜矿铜产量达 186.4 千吨（同比 + 47%），全年铜产量目标 300—313 千吨（同比 + 57—62%）。 💰前 8 个月营收 212 亿元（同比 + 96%），归母净利润 66 亿元；全年营收目标约 350 亿元（同比 + 110%），归母净利润目标 105 亿元。 🔧二期于 2026 年 1 月进入试产，尽管氧化矿比例较高，但回收率仍达 86%，优于预期 —— 一期达到同等水平耗时 4‑5 年。 ✅管理层将高效爬坡归因于采矿 / 配矿纪律、优化爆破及工艺改进， 📊2027 年产量预计从 2026 年目标基数微升至 310—320 千吨。 🔬巨龙尚未进入深部更高品位开采区（最高品位 0.8%），管理层预计该区域于 2029—2030 年前后触及。 📑紫金同时推进巨龙三期前期工作，争取纳入国家重大项目清单。 📌即便无三期，管理层认为随着开采台阶降低及平均品位提升，长期产能可升至 350‑400 千吨。 ⚙️二、成本压力可见，但管理层预期多重对冲。 📉巨龙前 8 个月矿石单位成本 90.73 元 / 吨（同比 + 13.9%）；铜单位成本扣除副产品抵扣后为 24700 元 / 吨（同比 + 17.7%），扣除前为 34000 元 / 吨。 🔺成本上升主因采矿从外包转向自营、资源及土地相关税费增加以及工资通胀。 👷劳动力目前占总成本约 15‑16%，预计年底升至约 18%。 💡管理层预期巨龙二期规模效益、柴油设备电动化替代及无人采矿将在 2027 年部分对冲上述压力。 🤖三、自动化、电气化与高海拔安全：运营杠杆而不仅是 ESG 标签。 💸巨龙已投入 8.6 亿元用于智能矿山数字化，部署采矿、运输及选矿环节 20 余个系统，智能控制覆盖 1032 台车辆。 🔌电气化包括 270 余台电动钻机、选矿厂全电气化、下坡输送能量回收及分布式光伏，支撑年发电量约 6600 万千瓦时及年碳减排约 25 千吨。 🌱管理层同时强调高海拔安全体系、生态修复（植被恢复率 90.25%）、 🗺️四、西藏其他项目管线：雄龙、天原 / 雄村及拉果错构成中期增量。 🔹1、雄龙铜矿 —— 下一可见铜产量爬坡项目。 🏗️一期设计年处理矿石 1800 万吨，矿山寿命 28 年，名义产能 76.4 千吨 / 年。 📈建设进展领先，已完成投资 65 亿元，安装进度 72%，尾矿工程 93%；管理层目标明年铜产量超 60 千吨。 🔹2、天原 / 雄村 —— 中期铜金银增长极。 🤝紫金持股 45%、金川持股 55%，日常运营由紫金主导。 📦项目铜资源量约 208 万吨（平均品位 0.4%），伴生金 202 吨、银 1041 吨。 📅一期设计年处理矿石 1200 万吨，计划于 2028 年 10 月底前投产。 🎯满产时管理层预计 2030 年达产铜 46.6 千吨 / 年、金约 4.9 吨 / 年、银约 35 吨 / 年。 🔹3、雄龙与天原 / 雄村早期成本受氧化矿拖累。 💸两项目完全成本铜约 47000‑48000 元 / 吨（未扣除副产品），主因开采早期氧化矿占比较高。 📌雄龙氧化矿占总资源约 25%，管理层预计 2031 年后随氧化矿占比下降成本改善。 🔄天原 / 雄村亦将随深部硫化矿贡献上升而改善成本结构。 🔹4、拉果错盐湖 —— 低成本锂资源。 🧪资源量 216 万吨 LCE，一期产能 2 万吨 LCE。 📈前 8 个月碳酸锂产量 4 千吨（去年同期仅 0.5 千吨），营收 16 亿元，利润 870 万元。 💰一期生产成本约 35000 元 / 吨。 🚀二期计划新增 5 万吨 LCE 产能，目标 2028 年 1 月建成、3 月爬坡；管理层目标二期完成后总成本降至 32000 元 / 吨以下。 📜五、西藏政策约束与本地基础设施。 🔹1、尾矿库容是西藏铜矿增长的关键瓶颈。 ⚠️管理层强调，政策导向限制新建尾矿坝，且受河谷、农田、村落及寺庙等本地约束。 🔧潜在解决方案包括加高现有坝体、农田搬迁、30 公里范围内替代尾矿场址、隧道 / 管道输送及潜在周边矿山收购，但均需审批与政策协调。 🔹2、资源税改革仍在磋商。 📝最终政策尚未出台，核心争议包括钼、金等副产品是否全额征税及低品位矿处理方式。 💸管理层提示，若更严格框架实施，巨龙面临年度额外成本 10‑15 亿元；行业反馈聚焦于过渡期安排、与金属价格挂钩的税负及低品位铜开发激励。 🔹3、电力供应不构成重大瓶颈。 ⚡巨龙当前年用电量约 38 亿千瓦时（成本约 0.6 元 / 千瓦时）。 📈三期及柴油电动化后需求或升至 55‑60 亿千瓦时；雄龙及天原 / 雄村满产时年需求分别约 7 亿及 5.6 亿千瓦时。 ✅管理层表示西藏水电及光伏扩容总体可支撑项目需求。 📊六、投资逻辑、估值与风险框架。 🔹A 股（601899.SS）：评级增持，目标价 46.00 元（2027 年 12 月到期），基于 DCF 估值（WACC 13%，永续增长率 2%），隐含 2027 年预期市盈率 13 倍、EV/EBITDA 8 倍。 🧮DCF 分项贡献：矿产金（不含紫金黄金国际）18.6 元 / 股、矿产铜 17.2 元 / 股、精炼铜 0.3 元 / 股、精炼锌 0.1 元 / 股、冶炼及加工贸易金 0.6 元 / 股、碳酸锂 9.3 元 / 股、其他及抵消（不含 Kamoa）（‑1.3 元 / 股）、Kamoa（权益基准）2.7 元 / 股，合计 GAV 47 元 / 股；扣除净债务 2.7 元 / 股、少数股东权益（‑12.7 元 / 股）后 NAV 37 元 / 股，加上紫金黄金国际持股（25% 控股折扣）8.8 元 / 股，NAV 含紫金黄金国际 46 元 / 股。 🔹H 股（2899.HK）：评级增持，目标价 50.00 港元，基于 A 股目标价叠加 9% 的 3 个月平均 A/H 溢价，隐含 2027 年预期市盈率 12 倍、EV/EBITDA 7 倍。 💡核心投资逻辑：摩根大通看好铜金双主线（2025 年分别贡献毛利 36% 及 43%），认为供需趋紧将驱动铜价下一轮上涨；紫金在矿山扩张与成本控制方面的良好记录支撑其至 2028 年超 10% 的销量复合增速目标。
总体总结
主题正文 要点：1）巨龙二期爬坡及三期进展 ——2027 年铜产量指引 310—320 千吨，即便无三期，2029—2030 年进入高品位区后产能亦可达 350—400 千吨；2）雄龙与天原 / 雄村上行空间 —— 名义产能分别为 76.4 千吨 / 年及约 46.6 千吨 / 年；3）成本轨迹 —— 巨龙前 8 个月铜现金成本（扣除副产品抵扣后）为 24700 元 / 吨，规模效应、电气化及自动化有望对冲 2027 年自营及税费上升的部分压力；4）政策观察点 —— ⭐维持 A 股及 H 股 "增持（Overweight）" 评级，A 股目标价 46.00 元（2026 年 9 月 21 日收盘 31.30 元），H 股目标价 50.00 港元（收盘 34.22 港元）。 📋一、巨龙铜矿更新：产量交付强劲，二期爬坡效率远超前例。 📈2026 年前 8 个月，巨龙铜矿铜产量达 186.4 千吨（同比 + 47%），全年铜产量目标 300—313 千吨（同比 + 57—62%）。 💰前 8 个月营收 212 亿元（同比 + 96%），归母净利润 66 亿元；全年营收目标约 350 亿元（同比 + 110%），归母净利润目标 105 亿元。 🔧二期于 2026 年 1 月进入试产，尽管氧化矿比例较高，但回收率仍达 86%，优于预期 —— 一期达到同等水平耗时 4‑5 年。 ✅管理层将高效爬坡归因于采矿 / 配矿纪律、优化爆破及工艺改进， 📊2027 年产量预计从 2026 年目标基数微升至 310—320 千吨。 🔬巨龙尚未进入深部更高品位开采区（最高品位 0.8%），管理层预计该区域于 2029—2030 年前后触及。 📑紫金同时推进巨龙三期前期工作，争取纳入国家重大项目清单。 📌即便无三期，管理层认为随着开采台阶降低及平均品位提升，长期产能可升至 350‑400 千吨。 ⚙️二、成本压力可见，但管理层预期多重对冲。 📉巨龙前 8 个月矿石单位成本 90.73 元 / 吨（同比 + 13.9%）；铜单位成本扣除副产品抵扣后为 24700 元 / 吨（同比 + 17.7%），扣除前为 34000 元 / 吨。 🔺成本上升主因采矿从外包转向自营、资源及土地相关税费增加以及工资通胀。 👷劳动力目前占总成本约 15‑16%，预计年底升至约 18%。 💡管理层预期巨龙二期规模效益、柴油设备电动化替代及无人采矿将在 2027 年部分对冲上述压力。 🤖三、自动化、电气化与高海拔安全：运营杠杆而不仅是 ESG 标签。 💸巨龙已投入 8.6 亿元用于智能矿山数字化，部署采矿、运输及选矿环节 20 余个系统，智能控制覆盖 1032 台车辆。 🔌电气化包括 270 余台电动钻机、选矿厂全电气化、下坡输送能量回收及分布式光伏，支撑年发电量约 6600 万千瓦时及年碳减排约 25 千吨。 🌱管理层同时强调高海拔安全体系、生态修复（植被恢复率 90.25%）、 🗺️四、西藏其他项目管线：雄龙、天原 / 雄村及拉果错构成中期增量。 🔹1、雄龙铜矿 —— 下一可见铜产量爬坡项目。 🏗️一期设计年处理矿石 1800 万吨，矿山寿命 28 年，名义产能 76.4 千吨 / 年。 📈建设进展领先，已完成投资 65 亿元，安装进度 72%，尾矿工程 93%；管理层目标明年铜产量超 60 千吨。 🔹2、天原 / 雄村 —— 中期铜金银增长极。 🤝紫金持股 45%、金川持股 55%，日常运营由紫金主导。 📦项目铜资源量约 208 万吨（平均品位 0.4%），伴生金 202 吨、银 1041 吨。 📅一期设计年处理矿石 1200 万吨，计划于 2028 年 10 月底前投产。 🎯满产时管理层预计 2030 年达产铜 46.6 千吨 / 年、金约 4.9 吨 / 年、银约 35 吨 / 年。 🔹3、雄龙与天原 / 雄村早期成本受氧化矿拖累。 💸两项目完全成本铜约 47000‑48000 元 / 吨（未扣除副产品），主因开采早期氧化矿占比较高。 📌雄龙氧化矿占总资源约 25%，管理层预计 2031 年后随氧化矿占比下降成本改善。 🔄天原 / 雄村亦将随深部硫化矿贡献上升而改善成本结构。 🔹4、拉果错盐湖 —— 低成本锂资源。 🧪资源量 216 万吨 LCE，一期产能 2 万吨 LCE。 📈前 8 个月碳酸锂产量 4 千吨（去年同期仅 0.5 千吨），营收 16 亿元，利润 870 万元。 💰一期生产成本约 35000 元 / 吨。 🚀二期计划新增 5 万吨 LCE 产能，目标 2028 年 1 月建成、3 月爬坡；管理层目标二期完成后总成本降至 32000 元 / 吨以下。 📜五、西藏政策约束与本地基础设施。 🔹1、尾矿库容是西藏铜矿增长的关键瓶颈。 ⚠️管理层强调，政策导向限制新建尾矿坝，且受河谷、农田、村落及寺庙等本地约束。 🔧潜在解决方案包括加高现有坝体、农田搬迁、30 公里范围内替代尾矿场址、隧道 / 管道输送及潜在周边矿山收购，但均需审批与政策协调。 🔹2、资源税改革仍在磋商。 📝最终政策尚未出台，核心争议包括钼、金等副产品是否全额征税及低品位矿处理方式。 💸管理层提示，若更严格框架实施，巨龙面临年度额外成本 10‑15 亿元；行业反馈聚焦于过渡期安排、与金属价格挂钩的税负及低品位铜开发激励。 🔹3、电力供应不构成重大瓶颈。 ⚡巨龙当前年用电量约 38 亿千瓦时（成本约 0.6 元 / 千瓦时）。 📈三期及柴油电动化后需求或升至 55‑60 亿千瓦时；雄龙及天原 / 雄村满产时年需求分别约 7 亿及 5.6 亿千瓦时。 ✅管理层表示西藏水电及光伏扩容总体可支撑项目需求。 📊六、投资逻辑、估值与风险框架。 🔹A 股（601899.SS）：评级增持，目标价 46.00 元（2027 年 12 月到期），基于 DCF 估值（WACC 13%，永续增长率 2%），隐含 2027 年预期市盈率 13 倍、EV/EBITDA 8 倍。 🧮DCF 分项贡献：矿产金（不含紫金