📈 📌核心结论：大摩聚焦三大主题 ——（1）中国先进封装：预计 2029 年中国先进封装总可寻址市场（TAM）将达 1000 亿元人民币，其中 Chiplet
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📌核心结论：大摩聚焦三大主题 ——（1）中国先进封装：预计 2029 年中国先进封装总可寻址市场（TAM）将达 1000 亿元人民币，其中 Chiplet 2.5D 封装以 40% 年复合增长率扩张；，长电科技（JCET，OW，目标价 90.2 元）有望在 AI GPU 封装中提升份额，盛合晶微（SJ Semi，EW，目标价 118.4 元）技术领先但估值已充分反映。（2）覆铜板（CCL）与 PCB：AI / 数据中心相关 CCL 市场 2025-2030 年将以 47% 年复合增长率扩张，PCB 市场同期年复合增长率 18%，；AI 服务器单机柜铜箔、CCL 及 PCB 价值量较常规产品呈数倍跃升，。（3）铜箔：HVLP4 铜箔预计 2027 年供应缺口约 31%、2028 年约 20%，供需紧平衡支撑加工费溢价。整体而言，。 📌一、中国先进封装：2029 年 TAM 达千亿，设备厂商优于 OSAT，长电科技份额提升。 📌摩根士丹利预计中国先进封装市场 2029 年规模将突破 1000 亿元人民币，其中 Chiplet 2.5D 封装受益于 AI 算力需求驱动，2024-2029 年复合增长率达 40%。预计 2027 年中国 2.5D 封装年产能将增至 43.6 万片晶圆。产能格局方面，CoWoS-S 可能面临产能过剩，而 CoWoS-L 预计维持紧平衡。产业链环节中，。个股层面，长电科技（600584.SS，超配 OW，目标价 90.2 元） 有望在 AI GPU 2.5D 封装中持续获取份额，其计算与汽车业务占比不断提升，构成盈利增长双引擎；盛合晶微（688820.SS，均配 EW，目标价 118.4 元） 为先进封装龙头，华为贡献其 2025 年上半年总营收的 74%，当前溢价估值已充分计入技术领先优势及 AI 驱动的增长预期，上行空间受限。 📌二、CCL 与 PCB：AI 驱动单机价值量爆发，先进 AI PCB 生产周期长达 102 天。 📌CCL 市场增长主要由 ASP 提升（内容升级）而非出货量驱动，AI / 数据中心相关 CCL TAM 2025-2030 年复合增长率高达 47%。PCB 市场同期复合增长率 18%，至 2030 年 AI / 数据中心在 PCB TAM 中占比将升至 64%，AI 相关需求将累计为 PCB 市场贡献逾 700 亿美元增量。单机柜价值量测算显示，从 NVIDIA GB300 到 VR300、TPUv7 到 v9、AMD MI4XX 到 MI5XX、AWS Trainium T2 到 T4，铜箔、CCL 及 PCB 的单机柜总价值量呈指数级增长 —— 以 NVIDIA VR300 为例，。生产周期方面，先进 AI PCB 端到端耗时约 102 天（14.6 周），是常规 PCB（46 天 / 6.6 周）的 2.2 倍，其中玻璃布生产、铜箔生产、CCL 生产及 PCB 制造环节均显著延长，供给刚性进一步加剧供需矛盾。全球 CCL 供给端，台光电子（Elite Material）、台耀（TUC）、联茂（ITEQ）等领先厂商正加速扩产，但高端产能释放节奏仍慢于需求增速。 📌三、铜箔：HVLP4 供应缺口 2027 年达 31%，加工费溢价具备支撑。 📌全球 R-PCB 铜箔 TAM 2025-2030 年复合增长率 14%，其中 AI / 数据中心相关需求到 2030 年将占总市场的 58%。。加工费方面，高端铜箔等级较常规产品享有显著溢价，供需紧平衡格局下加工费有望维持高位。HVLP4 + 铜箔月度需求主要来自 NVIDIA Rubin、AWS Trainium3、Google TPU v8、AMD MI450 等下一代 AI 加速芯片及 1.6T/3.2T 交换机，应用场景的多元化进一步夯实需求端确定性。 📌四、估值方法与风险框架。 📌长电科技（600584.SS）： 基于剩余收益模型，假设股权成本 8.6%（无风险利率 2%、股权风险溢价 5.5%、Beta 1.2），中期增长率 19.0%，永续增长率 4.0%。上行风险包括通信 / 计算 / 消费电子需求超预期、2.5D/3D 先进封装进展快于预期、份额提升加速；下行风险包括需求不及预期、先进封装推进延迟、份额提升慢于预期。 📌盛合晶微（688820.SS）： 基于剩余收益模型，假设股权成本 8.0%（Beta 1.09、无风险利率 2.0%、风险溢价 5.5%），派息率 50%，中期增长率 26.0%，永续增长率 5.0%。上行风险包括国内前道先进制程良率显著改善、本土 HBM 产能爬坡快于预期、3D 封装取得重大进展；下行风险包括前道良率改善有限、本土 HBM 产能爬坡缓慢且海外进口限制收紧、3D 封装进展有限。
总体总结
主题正文
- 📌核心结论：大摩聚焦三大主题 ——（1）中国先进封装：预计 2029 年中国先进封装总可寻址市场（TAM）将达 1000 亿元人民币，其中 Chiplet 2.5D 封装以 40% 年复合增长率扩张；
- 📌摩根士丹利预计中国先进封装市场 2029 年规模将突破 1000 亿元人民币，其中 Chiplet 2.5D 封装受益于 AI 算力需求驱动，2024-2029 年复合增长率达 40%。
- 个股层面，长电科技（600584.SS，超配 OW，目标价 90.2 元） 有望在 AI GPU 2.5D 封装中持续获取份额，其计算与汽车业务占比不断提升，构成盈利增长双引擎；
- 盛合晶微（688820.SS，均配 EW，目标价 118.4 元） 为先进封装龙头，华为贡献其 2025 年上半年总营收的 74%，当前溢价估值已充分计入技术领先优势及 AI 驱动的增长预期，上行空间受限。
- PCB 市场同期复合增长率 18%，至 2030 年 AI / 数据中心在 PCB TAM 中占比将升至 64%，AI 相关需求将累计为 PCB 市场贡献逾 700 亿美元增量。
- 单机柜价值量测算显示，从 NVIDIA GB300 到 VR300、TPUv7 到 v9、AMD MI4XX 到 MI5XX、AWS Trainium T2 到 T4，铜箔、CCL 及 PCB 的单机柜总价值量呈指数级增长 —— 以 NVIDIA VR300 为例，。
- 📌长电科技（600584.SS）： 基于剩余收益模型，假设股权成本 8.6%（无风险利率 2%、股权风险溢价 5.5%、Beta 1.2），中期增长率 19.0%，永续增长率 4.0%。
- 📌盛合晶微（688820.SS）： 基于剩余收益模型，假设股权成本 8.0%（Beta 1.09、无风险利率 2.0%、风险溢价 5.5%），派息率 50%，中期增长率 26.0%，永续增长率 5.0%。