📌 📝我们将评级上调至买入，并把目标价上调至 575 美元。随着开源权重模型的技术进步，公司的大模型无关战略得到强化，我们对微软维持中高双位数营收增长的能力愈发
- 序号：502
- 星球链接：打开网页
- 附件：图片 0，音频 0，文档 0
- 音频文件：无音频
图片
无图片
正文
📌
📝我们将评级上调至买入，并把目标价上调至 575 美元。随着开源权重模型的技术进步，公司的大模型无关战略得到强化，我们对微软维持中高双位数营收增长的能力愈发有信心。Azure 与 Copilot 业务方面，营业成本、运营费用层面的运营效率优化，支撑稳定的营业利润率，充沛强劲的现金流也将降低公司对外融资的需求。 📝在 Azure 业务板块，即便面临算力容量约束，我们预计增量运营效率提升、新增数据中心产能持续落地，叠加 OpenAI 收入占比持续扩张，将推动 Azure 营收增速进一步抬升。对于 M365 业务，产品迭代升级有望支撑 Copilot 保持稳健的用户采用节奏；若再叠加 GitHub 使用量增长，我们认为这将支撑 M365 实现中高双位数增长。 📝今年早些时候我们曾担忧毛利率压力，如今越来越清晰的是，Azure 运营效率改善、4 月合同修订后不再向 OpenAI 支付相关款项、资本开支保持审慎、运营费用有序增长，以上因素将助力微软维持当前营业利润率水平。 📝整体来看，微软在 6 月财报季之后已经明显迎来拐点。我们越来越看好公司 Azure 业务的持续上行空间（有望带来 200-300 个基点的增益），驱动力来自新增算力变现、大模型研发投入强度回落，以及 OpenAI 收入贡献持续提升（Azure 使用量与收入分成同步增长）。鉴于 OpenAI 业务景气上行，我们预计微软股价近期的上涨动能将延续至下半年。 📝Azure 板块回顾：26 财年上半年（12 月、3 月季度）Azure 业绩表现平淡，而 6 月季度 Azure 业务增速超出预期，一方面得益于算力带来的增量效率提升，另一方面我们认为 OpenAI 的贡献有所增强，OpenAI 本季度业务增长提速。 📝展望未来，我们预计 Azure 业务的上行空间将延续 6 月季度的表现（200-300 个基点增益）。微软在 Azure 全栈体系，从芯片、模型到软件层面，持续实现稳定的效率优化，有望释放更多可通过第三方应用与客户实时变现的算力资源。与此同时，尽管管理层始终强调需求大于供给，但在过去约 60 天内，公司对于新增算力部署的表述有所软化。在我们看来，公司的 1P 自研模型与研发项目，预示着今年 Azure 可变现的算力规模将高于此前预期。 📝在此基础上，我们引用首席财务官 Amy Hood 近期投资者会议上的发言：“你知道，我们每一个季度都在尽力缩短从硬件上线到硬件产生收入的时间。团队的重点工作就是持续优化这一流程，尤其是下半年，大家也看到了，过去一年我们把所谓的‘硬件上线到可用（dock-to-live）’耗时缩短了 50% 以上。我认为大家需要理解这一点。这本质上是一个庞大的工程。这一环节效率越高，我们就能够更快把硬件转化为收入，而这部分收入会体现在当季 Azure 业绩当中。” 📝M365 板块：Copilot 席位数量在 4 季度达到约 3000 万席（环比增加 1000 万席）。过去几个季度产品持续迭代，客户得以将概念验证项目落地为大规模部署；M365 产品矩阵持续丰富（WorkIQ、CoWork、未来的 Super App），长期有望带来增量消耗型收入；GitHub 业务也开始受益于全新的消耗型计费模式。基于以上因素，我们对微软未来几年持续推高 M365 每用户平均收入（ARPU）更有信心。受到大数定律影响，M365 总席位增速大概率会放缓（M365 席位总量正在快速逼近 5 亿席），但 ARPU 与消耗型收入的增长红利，足以对冲席位增速放缓，支撑 M365 商业业务在未来数年维持至少中双位数增长。
总体总结
主题正文
- Azure 与 Copilot 业务方面，营业成本、运营费用层面的运营效率优化，支撑稳定的营业利润率，充沛强劲的现金流也将降低公司对外融资的需求。
- 📝在 Azure 业务板块，即便面临算力容量约束，我们预计增量运营效率提升、新增数据中心产能持续落地，叠加 OpenAI 收入占比持续扩张，将推动 Azure 营收增速进一步抬升。
- 📝今年早些时候我们曾担忧毛利率压力，如今越来越清晰的是，Azure 运营效率改善、4 月合同修订后不再向 OpenAI 支付相关款项、资本开支保持审慎、运营费用有序增长，以上因素将助力微软维持当前营业利润率水平。
- 我们越来越看好公司 Azure 业务的持续上行空间（有望带来 200-300 个基点的增益），驱动力来自新增算力变现、大模型研发投入强度回落，以及 OpenAI 收入贡献持续提升（Azure 使用量与收入分成同步增长）。
- 📝Azure 板块回顾：26 财年上半年（12 月、3 月季度）Azure 业绩表现平淡，而 6 月季度 Azure 业务增速超出预期，一方面得益于算力带来的增量效率提升，另一方面我们认为 OpenAI 的贡献有所增强，OpenAI 本季度业务增长提速。
- 📝在此基础上，我们引用首席财务官 Amy Hood 近期投资者会议上的发言：“你知道，我们每一个季度都在尽力缩短从硬件上线到硬件产生收入的时间。
- 团队的重点工作就是持续优化这一流程，尤其是下半年，大家也看到了，过去一年我们把所谓的‘硬件上线到可用（dock-to-live）’耗时缩短了 50% 以上。
- 受到大数定律影响，M365 总席位增速大概率会放缓（M365 席位总量正在快速逼近 5 亿席），但 ARPU 与消耗型收入的增长红利，足以对冲席位增速放缓，支撑 M365 商业业务在未来数年维持至少中双位数增长。