🔍：摩根士丹利发布美的集团更新电话会纪要。美的集团 A 股（000333.SZ）及 H 股（0300.HK）于 9 月 21 日分别下跌 4.2% 和 3.5%
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🔍：摩根士丹利发布美的集团更新电话会纪要。美的集团 A 股（000333.SZ）及 H 股（0300.HK）于 9 月 21 日分别下跌 4.2% 和 3.5%，显著跑输沪深 300 指数（+0.7%）及恒生指数（+1.2%），主要反映第三方数据（IOL、CMM、AVC）显示 8‑9 月国内空调数据持续疲弱，叠加市场对成本及汇率负面影响的担忧。 📑电话会核心信息显示：ToC 国内需求整体承压，美的凭借份额提升维持跑赢行业；ToC 海外 OEM 订单增速自 1H26 的中高单位数提升至 7‑8 月的双位数，OBM 维持双位数增长；ToB 业务中楼宇科技与机器人板块延续增长，工业技术板块 3Q 仍显乏力。 💸成本端，3Q 铜及塑料价格压力较 2Q 难言缓解，但外汇拖累随套保增加及基数效应而收窄，公司预计运营费用节约将持续。 📊估值方面，美的 A 股目标价 99.00 元人民币（较 9 月 18 日收盘价 84.40 元隐含 17% 上行空间），维持超配（Overweight）评级；H 股目标价 103 港元，同样维持超配。 📋一、ToC 国内业务：行业需求承压，美的份额持续提升，空调安装卡 7 月微降、8 月微增。 📉ToC 整体需求对行业而言仍处压力区间，但美的凭借市场份额扩张维持优于大市的表现。 🌬️空调安装卡数据显示，7 月同比录得单位数降幅，8 月转为单位数正增长。 📌子品牌华凌增速跑赢美的品牌，对整体产品结构（mix）形成一定拖累。 ✅2026 年上半年国内空调市场行业整体录得中单位数下滑，而美的实现约 10% 增长，持续获取份额。 🔥热泵出口方面，1H26 对欧盟出口同比增长逾 60%（1Q26 为 + 45%），受益于去年同期低基数。 🔄二、渠道变革：取消国内空调经销商预打款备货模式，云仓覆盖率超 94%。 📎美的在本冷年取消国内空调经销商预打款备货（pre‑stocking）惯例。 ☁️截至 1H26，美的云仓系统已覆盖超 94% 的国内线下渠道，支撑统一库存池及共享仓运作。 💡摩根士丹利指出，该举措短期内对现金流影响有限，但长期看，线上 / 线下库存透明度的提升将改善需求预测精度与运营效率。 🌐三、ToC 海外业务：OEM 订单增速跳升至双位数，OBM 双位数增长延续。 📈7‑8 月 ToC 海外 OEM 订单同比增长跃升至双位数，而 1H26 仅为中高单位数。 📌OBM（自有品牌制造）双位数增长动能持续。 ✅海外业务整体势头良好，构成美的收入增长的重要支撑。 🏢四、ToB 业务：楼宇科技与机器人增长延续，工业技术 3Q 仍显缓慢。 📊ToB 板块内部表现分化：楼宇科技（Building Technology）与机器人及自动化（含 KUKA）业务维持增长势头；工业技术板块在 3Q26 增长仍较为缓慢。 💰五、成本与费用：铜塑价格压力未消，套保缓解汇率拖累，运营费用节约持续。 📉成本端，铜及塑料价格处于高位，3Q26 相关成本压力较 2Q26 难言缓解。 💱汇率方面，自 2Q26 起套保力度加大且基数效应消退，外汇对盈利的拖累正在收窄。 📌美的预计运营费用（opex）节约将持续，部分对冲成本端压力。 🧮六、估值方法论与风险框架。 📌A 股目标价 99.00 元（SOTP 分部加总法）： ・📎家电主业：93 元 / 股，基于 2026 年预期市盈率 15 倍（较 2017 年以来均值 14 倍溢价 0.5 个标准差），反映盈利可见性高及 ToB 业务增长带来的潜在上行空间。 ・🤖机器人与自动化（KUKA）：6 元 / 股，基于 EV / 销售收入及 EV/EBITDA 平均值，分别给予 2026 年预期 EV / 销售收入 1.1 倍、EV/EBITDA 13 倍，与全球同业均值一致。 📌H 股目标价 103 港元： 在 A 股 SOTP 目标价基础上给予 10% 的 H‑A 折价。 📈上行风险： 中国房地产市场复苏超预期；主要竞争对手竞争力度弱于预期；成功的并购交易。 ⚠️下行风险： 市场竞争烈度超预期；汇率及原材料价格不利变动；并购交易失败。
总体总结
主题正文
- 美的集团 A 股（000333.SZ）及 H 股（0300.HK）于 9 月 21 日分别下跌 4.2% 和 3.5%，显著跑输沪深 300 指数（+0.7%）及恒生指数（+1.2%），主要反映第三方数据（IOL、CMM、AVC）显示 8‑9 月国内空调数据持续疲弱，叠加市场对成本及汇率负面影响的担忧。
- ToC 海外 OEM 订单增速自 1H26 的中高单位数提升至 7‑8 月的双位数，OBM 维持双位数增长；
- 💸成本端，3Q 铜及塑料价格压力较 2Q 难言缓解，但外汇拖累随套保增加及基数效应而收窄，公司预计运营费用节约将持续。
- 💡摩根士丹利指出，该举措短期内对现金流影响有限，但长期看，线上 / 线下库存透明度的提升将改善需求预测精度与运营效率。
- 🌐三、ToC 海外业务：OEM 订单增速跳升至双位数，OBM 双位数增长延续。
- 📈7‑8 月 ToC 海外 OEM 订单同比增长跃升至双位数，而 1H26 仅为中高单位数。
- ・📎家电主业：93 元 / 股，基于 2026 年预期市盈率 15 倍（较 2017 年以来均值 14 倍溢价 0.5 个标准差），反映盈利可见性高及 ToB 业务增长带来的潜在上行空间。
- ・🤖机器人与自动化（KUKA）：6 元 / 股，基于 EV / 销售收入及 EV/EBITDA 平均值，分别给予 2026 年预期 EV / 销售收入 1.1 倍、EV/EBITDA 13 倍，与全球同业均值一致。