- 摩根大通维持阿里巴巴"增持"评级及210美元/205港元目标价。2026年云栖大会明确了V900芯片、M890超级节点及2032年20GW运营容量的算力路径
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- 摩根大通维持阿里巴巴"增持"评级及210美元/205港元目标价。2026年云栖大会明确了V900芯片、M890超级节点及2032年20GW运营容量的算力路径，强化AI和云业务长期增长逻辑。但关键财务考验在于：扣除合作伙伴成本后，云收入和利润增长能否快于阿里巴巴自有资本投入增长。情景分析显示：到2032年新增16GW需投资4,800亿美元（3.36万亿元人民币），按50%出资，阿里出资1.68万亿元；2030财年云收入有望达8,760亿元，新建基础设施现金流替代指标于2030年转正（180亿元），阿里巴巴出资资本6年税后IRR为26.6%。估值进一步上调需要看到：外部云收入持续增长超50%、利润率持续改善、AI实验室和应用亏损收窄、以及资本支出路径受控。主要风险包括合作伙伴费用上升、基建成本超支、收入收益率低于40%等。
摩根大通维持对阿里巴巴（BABA US / 9988 HK）的**"增持"评级**，目标价维持（截至2026年12月），基于16倍28年预期市盈率。2026年云栖大会为阿里巴巴AI和云业务的长期增长逻辑提供了更清晰的可视化路径，但财务回报验证仍需时日。 报告核心论点可归纳为三个层面： ：通过V900芯片路线图、M890超级节点部署计划、以及到2032年运营超过20GW全球数据中心容量的目标，阿里巴巴展示了满足AI算力需求的供应路径。 ：核心问题是扣除合作伙伴成本后，云收入和利润增长能否快于阿里巴巴自有资本投入增长——这决定了股东回报的实质兑现。 ：需要外部云收入持续增长50%以上、利润率持续改善、AI实验室与应用亏损收窄、以及资本支出路径受控。
一、云栖大会的战略意义 2026年云栖大会以两种方式推进了AI和云业务投资逻辑： 维度管理层表态需验证的财务证据
计划更大、多模态、潜在自我改进模型，5-10T参数目标 token消耗、基础设施利用率、扣除训练和推理支持成本后的贡献
V900性能为M890三倍；扩大M890超级节点可用性 商业化出货量、客户采用、每瓦性能、单位算力资本支出
平台连接模型需求、算力供应和企业客户 收入和调整后EBITA加速增长；现金生成能力提升 管理层预计需求将持续到2032年，但生产数量、交付时间、单位成本和商业采用等关键指标仍有待展示。 二、20GW雄心的资本测算 ： 截至2025年底已投运容量：4GW 每GW增量基建总成本：300亿美元（2,100亿元人民币） 新增16GW总成本：4,800亿美元 ≈ 3.36万亿元人民币 阿里巴巴出资份额（基准情景）：50%（1.68万亿元） 投资路径：2032年12月前提供约3.40万亿元，支持达20GW容量（不含设备更新） 三、收入与利润预测 财年基建投资总额（亿元）阿里出资（亿元）云收入（亿元）收入增速调整后EBITA利润率 FY27E 4,340 2,170 2,450 55% 12% FY28E 5,000 2,500 4,320 76% 15% FY29E 5,600 2,800 6,440 49% 18%
FY31E 5,800 2,900 11,120 27% 20% FY32E 4,600 2,300 13,200 19% 20% FY33E 3,600 1,800 13,970 6% 20% ： 2030财年云收入：8,760亿元（新建容量贡献7,176亿元 + 传统业务1,581亿元） 2030财年调整后EBITA：1,750亿元（20%利润率） 阿里巴巴出资资本6年税后IRR： 税后回本期： 新建基础设施现金流替代指标：2030年转正至180亿元 四、合作伙伴经济利益分析 （网络收入不变，仅出资比例变化）： 阿里出资份额阿里投资（FY30E）合作伙伴投资FY30E云收入 60% 3,600亿元 2,400亿元 8,760亿元 50%（基准） 3,000亿元 3,000亿元 8,760亿元 40% 2,400亿元 3,600亿元 8,760亿元 35% 2,100亿元 3,900亿元 8,760亿元 ：出资份额降低可减少前期资本需求，但可能伴随租赁付款、容量费用或收入分成增加。在基准50%出资情景下，扣除合作伙伴费用后的折旧前基础设施利润率为49.2%。 五、对比8月份框架的更新 指标8月框架当前情景 年收入/百元人民币阿里资本支出 到期100元 每个运营年度80元 收入概况 60%/90%/100%利用率爬坡 40%固定年收益率 收入年限 5年 6年 合作伙伴出资 未明确纳入 占总容量资本50% 税后回本期 ~2.95年 ~2.82年 税后IRR ~22.1% ~26.6% 当前情景通过延长一个运营年度和纳入合作伙伴出资，提高了IRR模拟值，但这是模拟结果而非实际验证。
： 主估值：16倍28年预期市盈率 → 目标价210美元/205港元 交叉验证：分类加总估值法（核心电商14x P/E + 云业务6x P/S） ： 此次会议支持更长的云业务增长跑道和更大的潜在收入基数 但不足以改变集团近期预测、导致自由现金流复苏提前或给予云业务更高估值倍数 （2-3个季度内验证）： 外部云收入持续增长超50% 调整后EBITA利润率持续环比上升 AI实验室与应用亏损环比下降 可见且最终有界的阿里出资资本支出路径 V900/M890销量验证 + 40%年收入收益率达成 千问披露改善（外部收入、利润率、消费份额等）
： 更高产能（超过20GW） 年收入收益率超过40% 投产较早或设备寿命超过6年 较高的外部收入占比 较低的芯片相关资本成本 有利的合作伙伴条款 千问披露改善支持单独估值 ： 合作伙伴费用或租赁类债务增加 基础设施成本高于300亿美元/GW 置换支出超出扩容预算 收入-收益率分母不正确 早年或后期年收入收益率低于40% 电力或投产延误 算力价格下降 设备寿命缩短 模型持续亏损 2030财年之后资本支出仍处于高位 这些风险将导致留存回报减少或延迟现金回收，影响估值上调的逻辑基础。投资者应密切关注未来2-3个季度的财务数据，重点关注9月份季度的外部云增长是否超过50%、利润率改善节奏、以及AI应用亏损收窄情况。
总体总结
主题正文
- 2026年云栖大会明确了V900芯片、M890超级节点及2032年20GW运营容量的算力路径，强化AI和云业务长期增长逻辑。
- 但关键财务考验在于：扣除合作伙伴成本后，云收入和利润增长能否快于阿里巴巴自有资本投入增长。
- 情景分析显示：到2032年新增16GW需投资4,800亿美元（3.36万亿元人民币），按50%出资，阿里出资1.68万亿元；
- 估值进一步上调需要看到：外部云收入持续增长超50%、利润率持续改善、AI实验室和应用亏损收窄、以及资本支出路径受控。
- ：核心问题是扣除合作伙伴成本后，云收入和利润增长能否快于阿里巴巴自有资本投入增长——这决定了股东回报的实质兑现。
- ：需要外部云收入持续增长50%以上、利润率持续改善、AI实验室与应用亏损收窄、以及资本支出路径受控。
- 财年基建投资总额（亿元）阿里出资（亿元）云收入（亿元）收入增速调整后EBITA利润率
- 投资者应密切关注未来2-3个季度的财务数据，重点关注9月份季度的外部云增长是否超过50%、利润率改善节奏、以及AI应用亏损收窄情况。