- 阿里2026云栖大会强化了JPMorgan对AI与云业务增长持续性的信心：V900芯片路线图、计划中的M890超节点规模化部署，以及2032年运营超过20G
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- 阿里2026云栖大会强化了JPMorgan对AI与云业务增长持续性的信心：V900芯片路线图、计划中的M890超节点规模化部署，以及2032年运营超过20GW全球数据中心容量的目标，为满足算力需求提供了更清晰的路径。核心问题转向财务层面——云收入与利润增长能否超过阿里自有资本（含合作伙伴成本后）的增速。JPMorgan维持增持评级，Dec-26目标价US$210/HK$205不变，基于16x FY28E P/E。情景分析显示：若达到40%年收入产出率及20%调整后EBITA利润率，FY30E云收入将达RMB876bn、调整后EBITA达RMB175bn；新建基础设施在49.2%折旧前利润率假设下可产生26.6%的六年税后IRR及2.82年税后回收期。进一步重估需依赖：外部云增速持续超50%、利润率持续扩张、AI实验室及应用亏损降低，以及阿里自有资本支出路径更加清晰。
JPMorgan于2026年9月23日发布阿里巴巴（美股BABA、港股9988）深度研究报告，维持（基于16x FY28E P/E，与此前一致）。报告以2026年云栖大会为切入点，从算力供给与财务可行性两个维度强化了对阿里云长期增长持续性的判断，并将"合作伙伴经济与股东回报"作为未来重估的关键变量。
一、云栖大会三大要点：算力供给路径趋于清晰 组件会议披露要点验证财务价值的关键
计划推出更大规模、多模态、可能具备自我迭代能力的模型，参数目标5–10T Token消耗量提升、基础设施利用率提高、模型与平台服务收入贡献增加（需扣除训练与推理支持成本）
V900性能为M890的三倍；计划规模化部署M890超节点 商业化规模、客户采用度、每瓦性能、单位可用算力的资本开支下降
连接模型需求、算力供给与企业客户 收入与调整后EBITA增速加快；阿里自有资本产生现金流的能力 JPMorgan认为Qwen可加深企业整合与切换成本，相关价值首先通过云业务的增速、结构和利润率体现。但会议Qwen外部收入、内部vs第三方消费占比、MaaS份额、模型层级毛利率、训练/推理支持成本、以及转售第三方模型收入等关键数据。 二、20GW容量雄心：从供给侧延长增长跑道 JPMorgan将20GW目标解读为"运营容量"，阿里可通过自建、租赁、合作伙伴持有或特许经营数据中心、合资企业及客户共建等多元方式实现。情景假设如下： ：假设2025年底运营容量4GW，每新增1GW总基础设施成本US$30bn ：从4GW增至20GW需新增16GW，对应US$480bn（约RMB3.36tn，按RMB7/US$） ：基础情景假设50%，即 ：JPMorgan模型显示至2032年12月投资路径约RMB3.40tn，基本可支撑20GW目标（已考虑退役与设备替换） 三、财务模型：项目级回报可观，但组合级现金仍承压 JPMorgan采用多套相互关联但含义不同的概念构建分析框架：
假设40%年收入产出率（基于原始总基础设施投资），运营6年 测算结果：
基础情景：总容量资本支出的50%由阿里出资
折旧前利润率假设：49.2%（扣除合作伙伴成本后）
FY30E调整后EBITA利润率假设：20% 对应调整后EBITA：
首次出现正值：FY30E RMB18bn ⚠️ ：这并非云分部或集团自由现金流，且 JPMorgan强调，2026年8月框架曾假设资本开支在FY26/27见顶、支持FY29左右现金流转折；新的容量雄心指向更长的建设周期——情景模型中阿里自有资本开支。因此，。 四、关键投资催化剂与评级框架 进一步重估所需条件： 维度要求
持续高于50%
调整后EBITA利润率持续提升
AI Labs与Applications亏损显著收窄
阿里自有资本支出规模更加清晰且有边界 反向触发因素：合作伙伴或替换成本上升、收入产出率低于40%、或投资周期延长，将削弱回报逻辑。
：Overweight（增持），维持不变 ：US$210（BABA）/ HK$205（9988），目标年度Dec-26 ：16x FY28E P/E（与此前一致） ：长期云机会 + 合作伙伴经济与现金转化是核心验证点
：V900及M890超节点的商业化量产规模、客户采用度、性能功耗比及单位算力成本下降速度低于预期 ：实际合作伙伴成本结构可能偏离49.2%折旧前利润率假设，影响项目IRR ：若阿里出资比例超出50%或合作结构变化，将直接削弱股东回报 ：当前现金流模型未充分计入设备替换、能耗及运维成本，可能高估现金生成能力 ：5–10T参数模型的实际Token消耗、MaaS定价与毛利率水平仍未明确披露 ：国内外云厂商与AI模型提供商竞争升级可能压制收入产出率（：中国科技监管、数据合规及跨境算力政策变化可能影响扩张节奏
总体总结
主题正文 要点：算力供给路径趋于清晰 组件会议披露要点验证财务价值的关键
计划推出更大规模、多模态、可能具备自我迭代能力的模型，参数目标5–10T Token消耗量提升、基础设施利用率提高、模型与平台服务收入贡献增加（需扣除训练与推理支持成本）
V900性能为M890的三倍；计划规模化部署M890超节点 商业化规模、客户采用度、每瓦性能、单位可用算力的资本开支下降
连接模型需求、算力供给与企业客户 收入与调整后EBITA增速加快；阿里自有资本产生现金流的能力 JPMorgan认为Qwen可加深企业整合与切换成本，相关价值首先通过云业务的增速、结构和利润率体现。但会议Qwen外部收入、内部vs第三方消费占比、MaaS份额、模型层级毛利率、训练/推理支持成本、以及转售第三方模型收入等关键数据。 二、20GW容量雄心：从供给侧延长增长跑道 JPMorgan将20GW目标解读为"运营容量"，阿里可通过自建、租赁、合作伙伴持有或特许经营数据中心、合资企业及客户共建等多元方式实现。情景假设如下： ：假设2025年底运营容量4GW，每新增1GW总基础设施成本US$30bn ：从4GW增至20GW需新增16GW，对应US$480bn（约RMB3.36tn，按RMB7/US$） ：基础情景假设50%，即 ：JPMorgan模型显示至2032年12月投资路径约RMB3.40tn，基本可支撑20GW目标（已考虑退役与设备替换） 三、财务模型：项目级回报可观，但组合级现金仍承压 JPMorgan采用多套相互关联但含义不同的概念构建分析框架：
假设40%年收入产出率（基于原始总基础设施投资），运营6年 测算结果：
基础情景：总容量资本支出的50%由阿里出资
折旧前利润率假设：49.2%（扣除合作伙伴成本后）
FY30E调整后EBITA利润率假设：20% 对应调整后EBITA：
首次出现正值：FY30E RMB18bn ⚠️ ：这并非云分部或集团自由现金流，且 JPMorgan强调，2026年8月框架曾假设资本开支在FY26/27见顶、支持FY29左右现金流转折；新的容量雄心指向更长的建设周期——情景模型中阿里自有资本开支。因此，。 四、关键投资催化剂与评级框架 进一步重估所需条件： 维度要求
持续高于50%
调整后EBITA利润率持续提升
AI Labs与Applications亏损显著收窄
阿里自有资本支出规模更加清晰且有边界 反向触发因素：合作伙伴或替换成本上升、收入产出率低于40%、或投资周期延长，将削弱回报逻辑。
：Overweight（增持），维持不变 ：US$210（BABA）/ HK$205（9988），目标年度Dec-26 ：16x FY28E P/E（与此前一致） ：长期云机会 + 合作伙伴经济与现金转化是核心验证点
：V900及M890超节点的商业化量产规模、客户采用度、性能功耗比及单位算力成本下降速度低于预期 ：实际合作伙伴成本结构可能偏离49.2%折旧前利润率假设，影响项目IRR ：若阿里出资比例超出50%或合作结构变化，将直接削弱股东回报 ：当前现金流模型未充分计入设备替换、能耗及运维成本，可能高估现金生成能力 ：5–10T参数模型的实际Token消耗、MaaS定价与毛利率水平仍未明确披露 ：国内外云厂商与AI模型提供商竞争升级可能压制收入产出率（：中国科技监管、数据合规及跨境算力政策变化可能影响扩张节奏