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主题 2026-09-23/topics/406.md 原文

- 摩根大通认为当前市场已对韩国存储双雄（三星电子SEC和SK海力士SKH）计入接近'熊市'与'极度熊市'之间的极端悲观预期。基于DCF估值模型，SEC和SKH

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摩根大通于2026年9月22日发布亚太存储行业深度报告，认为当前市场对韩国存储双雄——三星电子（SEC）和SK海力士（SKH）——已计入极度悲观预期，定价介于"熊市"与"极度熊市"情景之间。通过DCF估值模型测算，两家公司在未来18个月具备60-130%的上行空间。从内在价值上行幅度看，SEC高于SKH；但短期股票选择上，摩根大通更偏好SKH，因其股东回报政策更积极、TSR收益率更高。此外，亚洲范围内还看好日本铠侠（Kioxia）和台湾南亚科技（NYT）。 报告系统性地梳理了存储行业的，每个话题均列出多方/空方观点及摩根大通的判断立场，整体倾向支持"更长周期的高位运行"（higher for longer）逻辑。

一、DCF估值框架与情景分析 摩根大通对SEC和SKH进行了详细的DCF估值（详见表1），分别设置了四种情景： 情景概率权重SEC公允价值（韩元）上行空间SKH公允价值（韩元）上行空间

10% 810,000 +193% 3,900,000 +112%

65% 630,000 +128% 3,040,000 +65%

20% 430,000 +56% 2,290,000 +24%

5% 260,000 -6% 1,470,000 -20%

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：WACC分别为SEC 16.2%、SKH 17.4%；永续增长率从牛市的3.0%到极度熊市的-2.0%；2030年终端价值的OPM假设SEC为53%、SKH为64%（接近AI前周期峰值水平）。 二、九大核心争议话题

  1. AI资本开支可持续性 ：AI商业（买卖算力）仍为利润丰厚生意，前沿模型厂商ARR超预期（OpenAI/Anthropic预计达400亿/1000亿美元），超大规模厂商资本开支在26/27E分别达1.2万亿/1.4万亿美元。 ：AI业务放缓、资本市场接受度降低，OCF转负后投资被迫减速。 ：看好超大规模厂商通过债券、股权及另类资本混合融资完成至2030年累计5.5万亿美元的资本开支，存储需求至少至2028年不会出现放缓。
  2. 存储成本占比：AI capex中的内存预算 ：存储是AI计算性能的关键瓶颈，50%+的存储占比可被接受。 ：存储价值占比已从AI前的：倾向多方情景，但承认~50%占比是心理上限。预计27E DRAM/NAND ASP同比+29%/+23%，28E增幅收窄至+7%/-4%。
  3. HBM降配对市场的影响 ：HBM降配（从16-Hi降至8-Hi/12-Hi）旨在释放系统安装量增长，是紧缺条件下的平衡机制。 ：HBM降配表明HBM性能/经济性见顶，产能可能回流至常规DRAM，侵蚀溢价。 ：HBM位元需求增速（25A-28E CAGR +61%）远超常规DRAM（+26%），HBM 28E将占DRAM晶圆供应的31%，继续约束DRAM bit growth。
  4. NAND市场分化前景 ：NAND是AI计算瓶颈的结构性受益者，eSSD需求强劲，新架构（GPU直连eSSD、NVDA CMX平台）拓展TLC/QLC SSD市场，HBF等新技术可能引发供应紧缩。 ：NAND为DRAM瓶颈的二阶受益者，规格透明度低，产品规格难以预测。 ：倾向多方，NAND"更易扩展"的成本价值在推理场景中极具吸引力，企业级SSD需求上行超过消费级NAND下行风险。
  5. LTA（长期合约）的关键性 ：LTA平滑价格曲线、提高可视性，3-5年合约期和70%+产能占比体现CSP对长期供应保障的迫切需求。 ：LTA限制ASP上行空间，在下行周期中可能被违约或重新谈判。 ：倾向多方，LTA正在重塑存储业务模式，降低行业周期性，是"更高更长"上行周期的核心支柱。
  6. 资本开支与产能扩张的解读 ：资本开支增长合理，主要是去瓶颈化（debottlenecking），每美元新增位元产出结构性降低。 ：历史重演，资本开支增加往往预示周期峰值，AI需求不及预期则新产能（尤其2028E+）将导致供过于求。 ：资本开支上涨对当前周期影响中性偏正面，估计28E DRAM/NAND至少需新增300K/45K wfpm才能达到供需平衡（视为低概率情景）。
  7. 中国竞争威胁 ：中国产能增量是真实的，但技术差距、良率和认证限制使有效产出对全球定价影响有限。 ：中国供应以老式方式为周期设顶，LPDDR/商品DRAM（可能含NAND）增量将进入供应池。 ：结构性威胁，但短期风险有限。DRAM技术差距约两代（2.5年），NAND差距较小；先进设备限制（EUV/DUV）是主要瓶颈。中国制造HBM反而对常规DRAM市场是正面信号。
  8. 股东回报政策 ：可见的回购/特别股息可打破"周期峰值=陷阱"的叙事，缩窄治理/地域折价。 ：股东回报公告"迟到"，不及市场预期，暴露管理层对周期持续性缺乏信心。 ：股东回报是存储股票重新评级的先决条件，也是"更高更长"上行周期的间接证据。SKH在50% FCF派息率假设下TSR收益率显著高于SEC。
  9. 代理式AI CPU需求：新的TAM驱动 ：代理式工作负载和AI CPU平台扩展存储TAM，超出"仅GPU"思维定式。 ：内容削减和架构转变（池化/卸载、NAND/SSD中心化方法）减少高端DRAM/HBM单台含量。 ：代理式/AI CPU内存是真实的增量向量，存储需求从以训练为中心向以推理/系统为中心扩展。代理式AI CPU级内存内容比通用CPU级高30-100%。

： ：，增持评级 ：，但内在价值上行幅度更高 ： ： ：DCF（折现现金流）模型 ： 市场当前价格已计入接近极度熊市的情景（SEC下行6%，SKH下行20%） 基准情景下，SEC公允价值630,000韩元（+128%），SKH公允价值3,040,000韩元（+65%） 摩根大通认为未来18个月具备60-130%的上行空间 风险/回报比在12个月内极具吸引力 （情绪面）： HBM定价与谈判进展（重点关注27E HBM ASP） 具体LTA披露（数量覆盖、定价区间） 股东回报更新（SKH可能额外回购、SEC可能更新） 内容优化叙事的解决 （基本面）： 存储供需充足度趋势与资本开支/产能扩张关系 AI需求可持续性及CSP资本开支持续上调 中国供应轨迹（商品级或高端存储制造进展）

：若AI商业化不及预期、超大规模厂商OCF显著转负或资本市场对AI融资接受度下降，可能触发资本开支大幅减速，导致存储需求提前见顶。 ：若下行周期来临，CSP客户可能违约或重新谈判LTA合约，重新引入价格波动性，破坏"更长周期高位运行"逻辑。 ：若HBM性能/经济性进一步恶化，产能加速回流至常规DRAM，将侵蚀当前DRAM溢价，影响存储厂商盈利能力。 ：若中国厂商技术追赶超预期、良率快速提升并通过高端服务器DRAM/HBM认证，可能构成长期供给冲击，压缩行业利润率。 ：若Open权重模型普及导致单位计算内存消耗下降速度快于总token消费增长，或软件优化（KV缓存压缩、SRAM替代）加速渗透，可能导致存储ASP回落超预期。 ：摩根大通对2029E/2030E的供需和定价判断为非官方观点（仅供DCF估值练习），存在重大不确定性，若市场实际供需演变与假设不符，估值结论可能需要大幅修正。 ：若SKH或SEC的股东回报政策低于市场预期（特别股息、回购力度），可能触发"周期性陷阱"叙事回归，影响股票重新评级进程。 ：先进设备出口管制（如DUV限制）变化、AI安全监管、超大规模厂商反垄断压力等政策因素均可能影响行业基本面。

总体总结

主题正文

  1. 报告围绕九大争议话题展开讨论，包括AI资本开支可持续性、存储成本占比容忍度、HBM降配影响、NAND市场分化、LTA长约关键性、资本开支与产能解读、中国竞争威胁、股东回报更新以及代理式AI CPU需求新驱动。
  2. 摩根大通于2026年9月22日发布亚太存储行业深度报告，认为当前市场对韩国存储双雄——三星电子（SEC）和SK海力士（SKH）——已计入极度悲观预期，定价介于"熊市"与"极度熊市"情景之间。
  3. ：AI商业（买卖算力）仍为利润丰厚生意，前沿模型厂商ARR超预期（OpenAI/Anthropic预计达400亿/1000亿美元），超大规模厂商资本开支在26/27E分别达1.2万亿/1.4万亿美元。
  4. ：HBM位元需求增速（25A-28E CAGR +61%）远超常规DRAM（+26%），HBM 28E将占DRAM晶圆供应的31%，继续约束DRAM bit growth。
  5. ：资本开支上涨对当前周期影响中性偏正面，估计28E DRAM/NAND至少需新增300K/45K wfpm才能达到供需平衡（视为低概率情景）。
  6. HBM定价与谈判进展（重点关注27E HBM ASP）
  7. ：若Open权重模型普及导致单位计算内存消耗下降速度快于总token消费增长，或软件优化（KV缓存压缩、SRAM替代）加速渗透，可能导致存储ASP回落超预期。
  8. ：摩根大通对2029E/2030E的供需和定价判断为非官方观点（仅供DCF估值练习），存在重大不确定性，若市场实际供需演变与假设不符，估值结论可能需要大幅修正。
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