📌 📌 🤖我们首次覆盖闪迪（SNDK），给予买入评级，12 个月目标价 2400 美元。全新 AI 计算平台带来机遇，NAND 闪存正从大宗商品存储介质，转型为
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🤖我们首次覆盖闪迪（SNDK），给予买入评级，12 个月目标价 2400 美元。全新 AI 计算平台带来机遇，NAND 闪存正从大宗商品存储介质，转型为 AI 基础设施中更偏向系统级的组成部分。 🤖从历史来看，消费级、PC 与智能手机领域的 NAND 需求，主要由密度提升与单位比特成本下降驱动。但在 AI 系统当中，随着模型规模扩大、数据推理需求增长，行业愈发看重密度、性能、耐久度，供应链同时追求最低的绝对成本。我们认为，让 NAND 更贴近计算引擎，能够提升其在整套系统中的价值。闪迪的技术路线图支撑这一机遇。 🤖闪迪与制造合作伙伴铠侠拥有约 25 年的 NAND 制程技术积累。。我们认为这可以支撑良好的单位比特成本曲线，并在 AI 导向的公司级存储业务中维持性能与成本优势。 🤖管理层 28 财年至 30 财年规划目标：营收实现中高双位数增长，非 GAAP 毛利率约 80%，非 GAAP 营业利润率 75%，调整后自由现金流利润率 50%。管理层对这份四年展望的信心，部分来自和八家全球头部 NAND 客户签订的新商业模式协议。我们估算，这些协议大约覆盖 28 财年 65% 的产能。 🤖这些协议有望提升需求可见度，降低行业周期波动。基于该规划，我们保守估算 30 财年非 GAAP 每股收益约 300 美元。 🤖我们给出的 2400 美元 12 个月目标价，基于 28 财年非 GAAP 每股收益预测值的 10 倍。我们认为，对于一家能够实现中高双位数增长的公司而言，该估值倍数偏保守。我们 30% 的折价对应 1.0 倍 PEG，反映了执行层面风险，以及 NAND 价格回归历史周期化、大宗商品属性定价的可能性。 📌核心要点 🤖AI 为 NAND 创造全新应用场景。历史上，密度提升、单位比特成本下降推动 NAND 落地。AI 催生了对性能敏感的应用场景，架构与产品可用性和价格同等重要。闪迪的数据中心业务营收在 26 财年增长 437%，达到 51.5 亿美元。26 财年第四季度，数据中心业务营收达到 29.8 亿美元，占公司总营收 38%。我们预计，数据中心业务营收在 27 财年达到 217 亿美元，28 财年达到 286 亿美元。 🤖技术与资本效率支撑本次机遇。闪迪持有 NAND 知识产权，与铠侠联合开发闪存技术，设计控制器与固件，销售经过认证的公司级 SSD 系统。。管理层预计，在九年时间内，五代产品的单晶圆比特产出复合增速可达 27%，产能规划的比特增长无需配套同等规模的晶圆产能扩张。 🤖新商业模式协议提升需求可见度，并改变下行情景预期。闪迪已经和八家数据中心及边缘计算客户签署 10 份协议。协议加权平均期限超过四年，包含季度承诺采购量、固定与浮动价格、价格上下限以及财务担保。底价情景下最低合同收入 939 亿美元，预估的预计剩余履约收入 911 亿美元，财务担保规模 165 亿美元。 🤖管理层长期规划凸显盈利潜力。非 GAAP 毛利率从 26 财年第一季度的 29.9% 提升至 26 财年第四季度的 84.6%。我们模型测算，随着价格回归常态，27 财年毛利率 83.7%，28 财年毛利率 80.2%。管理层 28 至 30 财年规划目标：平均非 GAAP 毛利率约 80%，营业利润率 75%，调整后自由现金流利润率 50%，同时维持营收中高双位数增长。 🤖估值说明。我们给出的 2400 美元 12 个月目标价，基于 28 财年非 GAAP 每股收益预测值的 10 倍。我们认为，对于一家能够实现中高双位数增长的公司而言，该估值倍数偏保守。我们 30% 的折价对应 1.0 倍 PEG，反映了执行层面风险，以及 NAND 价格回归历史周期化、大宗商品属性定价的可能性。 📌投资逻辑 🤖AI 推理会产生大规模、持续的数据集，扩大模型存储、数据暂存与键值缓存卸载的需求。这让 NAND 的作用突破传统客户端与消费存储场景。 🤖TLC 公司级 SSD 已经在各大 AI 基础设施客户处批量出货，QLC Stargate 于 26 财年第四季度开始产生营收。BiCS8 是当前比特量产主力，BiCS9 与 BiCS10 路线图持续提升密度、性能与能效。 🤖新商业模式协议覆盖 27 财年超过一半的比特产能，以及 28 财年约三分之二的比特产能，加权平均期限超过四年。客户获得供应保障，闪迪获得确定的需求与更清晰的定价机制。我们认为这会缩小周期波动幅度，但无法完全消除周期性。 🤖闪迪掌握 NAND 知识产权、技术研发、控制器与固件、后端制造、系统以及市场落地全链条。闪迪与铠侠成立合资企业，分摊投资与运营成本。26 财年公司口径调整后自由现金流为 87.4 亿美元，不含新商业模式协议相关预付款与保证金。闪迪在 26 财年末持有 47.6 亿美元现金，无到期债务，回购计划仍有待董事会批准。 🤖长期财务模型凸显盈利空间。管理层目标：营收中高双位数增长，平均非 GAAP 毛利率约 80%，营业利润率 75%，28 财年调整后自由现金流利润率 50%。到 30 财年，50% 的超额现金流将通过股票回购与股息返还给股东。 🤖估值说明。我们给出的 2400 美元 12 个月目标价，基于 28 财年非 GAAP 每股收益预测值的 10 倍。我们认为，对于一家能够实现中高双位数增长的公司而言，该估值倍数偏保守。调研先知我们 30% 的折价对应 1.0 倍 PEG，反映了执行层面风险，以及 NAND 价格回归历史周期化、大宗商品属性定价的可能性。 📌公司背景与业务介绍 🤖闪迪在 2025 年 2 月 21 日从西部数据拆分，并于 2025 年 2 月 24 日以 SNDK 代码独立上市。该公司是 NAND 闪存与存储解决方案供应商，拥有超过 30 年行业经验。闪迪持有 NAND 知识产权，与铠侠联合开发闪存技术，设计控制器与固件，运营后端制造业务，销售组件、公司级 SSD 以及品牌消费类产品。 🤖闪迪仅披露一个运营板块，但按数据中心、边缘计算与消费三大终端市场拆分营收。数据中心业务包含面向云与公司客户的公司级 SSD。边缘计算涵盖 PC、移动设备、游戏、汽车、工业与物理 AI 应用。消费业务包含品牌 SSD、可移动存储卡与 U 盘，通过零售渠道分销。26 财年总营收 2025 亿美元。边缘业务占总营收 60%，数据中心 25%，消费业务 15%。没有单一客户营收占比超过 26 财年总营收的 10%。闪迪的消费产品销售网点约 35.1 万个。26 财年第四季度数据中心业务营收占比 33%，高于上年同期的 12%。我们测算，27 财年第四季度数据中心业务将超越边缘业务，成为闪迪第一大市场；到 28 财年，数据中心业务营收占比约 48%，对比 26 财年的 25%。 📌财务预测表 🤖2026 财年：9 月营收 23.1 亿美元，12 月营收 30.2 亿美元，3 月营收 59.5 亿美元，6 月营收 89.6 亿美元，全年 202.5 亿美元；企业价值 / 收入倍数 13.3；9 月每股收益 1.22 美元，12 月 6.20 美元，3 月 23.41 美元，6 月 39.25 美元，全年 70.88 美元；市盈率 24.6 倍 🤖2027 财年：9 月营收 105.5 亿美元，12 月营收 122.0 亿美元，3 月营收 125.0 亿美元，6 月营收 135.5 亿美元，全年 480.8 亿美元；企业价值 / 收入倍数 5.5；9 月每股收益 45.80 美元，12 月 52.98 美元，3 月 53.19 美元，6 月 58.03 美元，全年 210.00 美元；市盈率 8.3 倍 🤖2028 财年：9 月营收 142.0 亿美元，12 月营收 148.0 亿美元，3 月营收 150.0 亿美元，6 月营收 160.0 亿美元，全年 600.0 亿美元；企业价值 / 收入倍数 4.5；9 月每股收益 59.53 美元，12 月 60.82 美元，3 月 58.73 美元，60.91 美元，全年 240.00 美元；市盈率 7.3 倍
总体总结
主题正文
- 🤖管理层 28 财年至 30 财年规划目标：营收实现中高双位数增长，非 GAAP 毛利率约 80%，非 GAAP 营业利润率 75%，调整后自由现金流利润率 50%。
- 我们 30% 的折价对应 1.0 倍 PEG，反映了执行层面风险，以及 NAND 价格回归历史周期化、大宗商品属性定价的可能性。
- 管理层预计，在九年时间内，五代产品的单晶圆比特产出复合增速可达 27%，产能规划的比特增长无需配套同等规模的晶圆产能扩张。
- 管理层 28 至 30 财年规划目标：平均非 GAAP 毛利率约 80%，营业利润率 75%，调整后自由现金流利润率 50%，同时维持营收中高双位数增长。
- 我们 30% 的折价对应 1.0 倍 PEG，反映了执行层面风险，以及 NAND 价格回归历史周期化、大宗商品属性定价的可能性。
- 管理层目标：营收中高双位数增长，平均非 GAAP 毛利率约 80%，营业利润率 75%，28 财年调整后自由现金流利润率 50%。
- 调研先知我们 30% 的折价对应 1.0 倍 PEG，反映了执行层面风险，以及 NAND 价格回归历史周期化、大宗商品属性定价的可能性。
- 🤖2027 财年：9 月营收 105.5 亿美元，12 月营收 122.0 亿美元，3 月营收 125.0 亿美元，6 月营收 135.5 亿美元，全年 480.8 亿美元；