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- JPM亚洲科技团队发布本期Tracker，重点关注HBM内存市场。核心结论包括：(1) HBM行业模型修订后，三年累计位元需求基本不变（约1630亿Gb），但2026E-27E需求上修、2028E下修，反映系统销量提升与内容调整；(2) HBM供需短缺贯穿预测期，但略有改善，从2026E的-20%收紧至2028E的-16%；(3) 由于累计短缺超过四个月，上调HBM定价预测，整体HBM TAM预计达CY27E-28E的1600-2820亿美元，占全球三大内存厂商DRAM营收的18%-24%；(4) 通过DCF估值与多情景压力测试，认为市场已对韩国内存股（SK海力士、三星电子）定价极度悲观，未来12个月具有显著上行空间；(5) 短期首选SK海力士（股东回报政策优越、TSR收益率更高），同时看好Kioxia与南亚科。
本期JPM《亚洲科技追踪》以为核心议题，延伸覆盖PCB/CCL产业链、北美钢铁消费、模拟器件（ADI）以及建滔积层板（Kingboard Laminates）首次覆盖。报告核心观点如下： ：尽管2026E-2027E因系统需求上调而趋紧，2028E因内容调整略有缓解（8Hi方案占比上升、16Hi推迟至2029E），三年累计需求总量基本不变（约1630亿Gb）。 ：供给端因晶圆分配增加（尤其三星）略有上修，但累计短缺仍超四个月，推动价格预测上调。 ：2027E-2028E HBM市场规模将达，占全球三大DRAM厂商总营收的。 ：DCF估值显示SK海力士（SKH）与三星电子（SEC）当前股价已反映"熊市至极度熊市"情景，未来12个月上行空间显著，SKH上行幅度大于SEC。 ：因其股东回报政策优越、TSR收益率更高；同时看好Kioxia与南亚科（NYT）。
一、HBM行业模型修订 JPM团队基于上周CoWoS模型更新，对HBM行业需求进行了系统调整： 维度2026E2027E2028E变化方向 需求 上调 上调 下调 系统销量↑，单卡内容↓ 供给 略上调（尤其三星） 略上调 略上调 晶圆分配增加 供需缺口 -20% — -16% 略有改善 ： 在HBM组合中占比上升； 推迟至最早推出； 三年累计HBM位元需求约，基本未变。 二、HBM TAM与产业意义 ：1600-2820亿美元 ：18%-24% ：因累计短缺>4个月，定价预测上调 ：HBM已从"小众产品"演变为DRAM业务的 三、多空辩论与DCF估值 JPM梳理了九大内存市场争议话题，并给出多空双方论点： ：HBM需求超预期、AI算力持续扩张、定价权增强、供给集中度高 ：AI泡沫担忧、CoWoS产能受限拖累需求、客户集中度高、价格战风险 通过DCF估值（牛/基/熊/极度熊四种情景）测试： 当前股价反映（介于熊市与极度熊市之间） SKH与SEC （SEC在极度熊市下的下行空间已被市场充分定价） 四、内存股投资建议 公司代码评级短期偏好 SK海力士 000660.KS
★★★ 三星电子 005930.KS
★ Kioxia — 推荐 推荐 南亚科 2408.TW
推荐 五、其他报告亮点
- PCB/CCL/基板（Prismark专家访谈要点） CPO（共封装光学）对PCB/CCL的影响 PTFE（聚四氟乙烯）材料的潜在采用前景
目标价：65港元（截至2027年12月） 隐含上行空间：41% 2025-2028E EPS预计增长8倍 关键驱动：CCL综合ASP累计涨价150%、产能扩张、织机机队增加75%、HVLP铜箔放量 估值：2026E/2027E P/E分别为21x/13x（10年历史均值12.5x） 2. 北美钢铁消费（7月数据） 总表观消费量同比下降1%（-56Kt），主要由进口疲软（-9% Y/Y）拖累 板材（+2% Y/Y）、钢筋（+9% Y/Y）、结构钢（+3% Y/Y）表现相对强劲 板材受出货强劲（+6% Y/Y）与出口疲软驱动 3. 模拟器件（ADI, US） JPM美国All Stars会议核心要点 长期增长机会与半导体周期性动态 评级维持
公司RIC当前价目标价上行空间评级2026E P/E2027E P/E SK海力士 000660.KS 1,842,000韩元 2,750,000韩元 +49.3% OW 5.1x 4.0x 三星电子 005930.KS 278,000韩元 400,000韩元 +43.9% OW 5.7x 4.0x 三星SDI 006400.KS 529,000韩元 640,000韩元 +21.0% OW 54.5x 26.7x 三星SDS 018260.KS 225,500韩元 175,000韩元 -22.4% N 24.1x 19.6x 南亚科 2408.TW 497新台币 850新台币 +71.0% OW 6.3x 3.4x TSMC 2330.TW 2,460新台币 3,200新台币 +30.1% OW 22.7x 17.4x 鸿海 2317.TW 253新台币 330新台币 +30.4% OW 14.1x 11.6x ： HBM相关公司：基于DCF + 多情景压力测试 其他科技股：基于P/E、P/B、ROE、股息率综合判断 PCB/CCL：参考历史估值溢价/折价
： AI算力需求增速不及预期 CoWoS/SoIC等先进封装产能扩张受限，拖累HBM出货 客户集中度过高（NVIDIA、AMD等少数客户占主导） ： 三大DRAM厂商加大HBM晶圆投入，可能导致传统DRAM供给紧张 HBM4/HBM4e等技术节点竞争加剧 韩系厂商相对中国厂商（CXMT）的技术领先地位变化 ： 若AI需求放缓，HBM价格可能回调 长协定价与现货定价比例变化 16Hi方案推迟可能影响ASP结构 ： ：HBM业务集中度高，业绩弹性大但波动性也大 ：HBM3e认证进度慢于预期、整体业务复苏节奏不确定 ：传统DRAM占比高，受HBM结构性增长影响相对有限 ： 全球半导体周期下行 中美科技摩擦影响先进制程与HBM出口 汇率波动（韩元、新台币、日元） ： AI需求景气度回落 玻璃纤维（E-glass）涨价持续性存疑 客户验证进度（HVLP4铜箔） ： 钢铁：进口竞争、关税政策变化 ADI：工业与汽车终端市场需求波动 建滔积层板：CCL价格周期反转、产能利用率不及预期
总体总结
主题正文
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- JPM亚洲科技团队发布本期Tracker，重点关注HBM内存市场。
- 核心结论包括：(1) HBM行业模型修订后，三年累计位元需求基本不变（约1630亿Gb），但2026E-27E需求上修、2028E下修，反映系统销量提升与内容调整；
- (2) HBM供需短缺贯穿预测期，但略有改善，从2026E的-20%收紧至2028E的-16%；
- (3) 由于累计短缺超过四个月，上调HBM定价预测，整体HBM TAM预计达CY27E-28E的1600-2820亿美元，占全球三大内存厂商DRAM营收的18%-24%；
- 本期JPM《亚洲科技追踪》以为核心议题，延伸覆盖PCB/CCL产业链、北美钢铁消费、模拟器件（ADI）以及建滔积层板（Kingboard Laminates）首次覆盖。
- ：尽管2026E-2027E因系统需求上调而趋紧，2028E因内容调整略有缓解（8Hi方案占比上升、16Hi推迟至2029E），三年累计需求总量基本不变（约1630亿Gb）。
- ：AI泡沫担忧、CoWoS产能受限拖累需求、客户集中度高、价格战风险
- 2025-2028E EPS预计增长8倍