📝核心结论：AI（人工智能）算力开支周期未见顶， 📈SK 海力士股价自 7 月低点已反弹 39%，但较 6 月峰值仍回落 36%。 🔍瑞银（UBS）通过三季度亚
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📝核心结论：AI（人工智能）算力开支周期未见顶， 📈SK 海力士股价自 7 月低点已反弹 39%，但较 6 月峰值仍回落 36%。 🔍瑞银（UBS）通过三季度亚太科技路演（3Q26 APAC Tech Tour）调研后认为，AI 资本开支周期并无放缓迹象，2027 年及以后的服务器 DDR5 与企业级固态硬盘（Enterprise SSD）需求预期持续上修。 ⚙️尽管英伟达（Nvidia）HBM4 的引脚间速度要求从 11.7Gbps 降至 10.6Gbps，但瑞银预计 SK 海力士对英伟达的 HBM 销量折扣及良率改善带来的收益共享，不会导致其与三星电子（Samsung）的定价差距显著扩大。 📊瑞银预测 SK 海力士 2027 年 HBM 平均售价（ASP）将同比上涨 62%。 💰在股东回报方面，SK 海力士重申至少 50% 的自由现金流（FCF）为分红与回购底线，并预计在 3Q26 业绩会上公布新一轮股东回报计划。 📌当前股价对应 2.63 倍未来十二个月（NTM）市净率（P/BV），未充分反映瑞银长期 50.0% 的净资产收益率（ROE）预期及 2026 至 2030 年平均 22% 的 FCF 收益率。 📈3Q26E（2026 年第三季度预期）DRAM（动态随机存取存储器）ASP（平均售价）微幅上修，盈利预测量化领先。 💹瑞银将 SK 海力士 3Q26E DRAM ASP 环比涨幅预期从 20% 上调至 23%，主因 DDR（双倍数据速率内存）合约价谈判结果略优于预期（部分原始设备制造商（OEM）谈判仍在进行）。 📝瑞银将 3Q26E 营业利润（OP）预期小幅上调至 83.5 万亿韩元，较 Visible Alpha（VA）市场共识高出 7%。 📊2027 年及以后的营业利润预测基本维持不变，但 2027 年预期仍领先 VA 共识 18%。 🏭资本开支（Capex）及晶圆厂设备（WFE）支出大幅上修。 📈瑞银将 SK 海力士 2027 年资本开支预期从 59 万亿韩元上调至 63 万亿韩元，2028 年从 63 万亿韩元上调至 71 万亿韩元。 📋WFE 支出预期调整为：2026 年 180 亿美元（同比 + 62%），2027 年 260 亿美元（同比 + 43%），2028 年 310 亿美元（同比 + 19%）。 🔧产能扩张方面，位于龙仁（Yongin）的新晶圆厂 Y1 计划自 2027 年 2 月起，每六个月向一个洁净室搬入设备，专攻 DRAM 终端应用；M17（NAND 闪存厂）则将于 2028 年下半年开始设备搬入。 🌍关于美国建厂的可能性，瑞银认为目前尚未最终确定，但鉴于美国持续推动制造业回流，中长期落地概率较高。 💵估值与目标价：基于高 ROE 给予 4.25 倍 PBV，ADR（美国存托凭证）目标价同步上调。 📊瑞银基于 50.0% 的长期 ROE 预期及 11.8% 的股权成本（CoE），给予 SK 海力士 4.25 倍 NTM P/BV 估值，对应目标价 300 万韩元（此前未明确旧值，但 ADR 目标价从 217 美元上调至 220 美元）。 ✨当前股价存在显著上行空间。 🔎关键议题（Pivotal Questions）与量化测算： 📈内存供不应求格局将延续至 2028 年： 智能体 AI（Agentic AI）不仅在 HBM 领域，更在传统服务器 CPU（中央处理器）头节点、AI 服务器 DDR5/LPDDR5 及用于 KV Cache（键值缓存）和存储的 NAND 领域全面推升需求。 📊瑞银预测 2027 年 DRAM 比特（Bit）终端消费将同比增长 40%（2026 年为 21%），NAND 闪存增长 24%。 ⚠️由于 DRAM 几乎所有新增晶圆产能均转向 HBM，且中国以外地区无新增 NAND 产能，供给端无法匹配需求。 💡主要风险在于内存行业总收入在 2027 年预计接近 1.64 万亿美元，终端客户面临可负担性压力。 📊HBM 市场份额变动： 瑞银预计 2026 年底 HBM 专用产能将达 23 万片晶圆 / 月（wpm），2027 年底达 27 万 wpm，对应 2026 年 HBM 出货量 174 亿 Gb（+38% YoY），2027 年 201 亿 Gb（+15% YoY）。 🏆SK 海力士 2026 年将以 48% 的出货量份额稳居 HBM 市场第一，但 2027 年份额将微降至 37%，略低于三星的 41%（美光（Micron）22%）。 💰实质性股东回报落地： 尽管资本开支预期上修，瑞银预计 SK 海力士 2026 至 2028 年将分别产生 186 万亿 / 315 万亿 / 363 万亿韩元的 FCF。 📜公司已宣布 40 万亿韩元的股份回购 / 注销计划（将于 2026 年 11 月前完成），并计划在当前政策期（2025-2027E）内通过回购与分红返还至少 50% 的累计 FCF，具体细节将在 3Q26 业绩期披露。 ✅瑞银长期维持其至少 50% FCF 回报率的观点。 📈市场定价与上行催化： 📌当前 SK 海力士股价对应 2.65 倍 NTM P/BV，隐含的长期 ROE 仅为 31.2%，远低于瑞银 50.0% 的预测值。 💡瑞银认为，HBM 需求导致 DDR 产能转移将在长期平滑周期波动，而长期协议（LTA）的签署将收窄周期内的利润率波动并增厚 ROE。 🔍智能体 AI 对服务器 CPU 及传统服务器需求的拉动，已提供确凿的基本面证据。 📝在估值未充分计入结构性高盈利、强劲 FCF 及提升的股东回报前，维持 “买入” 评级。
总体总结
主题正文
- 🔍瑞银（UBS）通过三季度亚太科技路演（3Q26 APAC Tech Tour）调研后认为，AI 资本开支周期并无放缓迹象，2027 年及以后的服务器 DDR5 与企业级固态硬盘（Enterprise SSD）需求预期持续上修。
- ⚙️尽管英伟达（Nvidia）HBM4 的引脚间速度要求从 11.7Gbps 降至 10.6Gbps，但瑞银预计 SK 海力士对英伟达的 HBM 销量折扣及良率改善带来的收益共享，不会导致其与三星电子（Samsung）的定价差距显著扩大。
- 📊瑞银基于 50.0% 的长期 ROE 预期及 11.8% 的股权成本（CoE），给予 SK 海力士 4.25 倍 NTM P/BV 估值，对应目标价 300 万韩元（此前未明确旧值，但 ADR 目标价从 217 美元上调至 220 美元）。
- 智能体 AI（Agentic AI）不仅在 HBM 领域，更在传统服务器 CPU（中央处理器）头节点、AI 服务器 DDR5/LPDDR5 及用于 KV Cache（键值缓存）和存储的 NAND 领域全面推升需求。
- 💡主要风险在于内存行业总收入在 2027 年预计接近 1.64 万亿美元，终端客户面临可负担性压力。
- 瑞银预计 2026 年底 HBM 专用产能将达 23 万片晶圆 / 月（wpm），2027 年底达 27 万 wpm，对应 2026 年 HBM 出货量 174 亿 Gb（+38% YoY），2027 年 201 亿 Gb（+15% YoY）。
- 尽管资本开支预期上修，瑞银预计 SK 海力士 2026 至 2028 年将分别产生 186 万亿 / 315 万亿 / 363 万亿韩元的 FCF。
- 📜公司已宣布 40 万亿韩元的股份回购 / 注销计划（将于 2026 年 11 月前完成），并计划在当前政策期（2025-2027E）内通过回购与分红返还至少 50% 的累计 FCF，具体细节将在 3Q26 业绩期披露。