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📝💡我们讨论了沃什主席对紧缩周期的框架，以及这可能意味着本轮周期利率可能升至多高。为此，我们表明美联储的预测可被理解为遵循一个具有更高 r-star 估计的泰勒规则。 📝📊正如我们在周三重申的那样，9 月 FOMC 会议释放的信号强化了我们的基线预期，即美联储可能会再加息 50 个基点，使联邦基金利率在 2027 年第一季度末达到 4.375%（参见《移除 “一定程度的宽松” 有助于降低通货膨胀》）。本文的简单分析表明，仅基于对 r-star 的合理情景，该预期存在约 40 个基点的上行风险，与当前定价的本轮周期略超 100 个基点的总紧缩幅度一致。 📌 📝📋在 9 月 FOMC 会议召开前，一个关键问题是沃什主席将如何表述未来面临的紧缩周期。我们提出了至少三种可能性。 📝🔍首先，他本可以辩称加息是出于风险管理原因。在这种框架下，美联储的核心经济展望基本未变，但通胀上行风险加剧，而劳动力市场保持稳定，因此为应对更顽固的通胀购买保险是合理的。其次，沃什本可以将此次加息定性为撤销去年 75 个基点降息过程的一部分 —— 这些降息已使美联储对劳动力市场下行风险过度保险（见《》）。第三，他本可以主张，在中性利率上升的背景下，加息旨在将政策恢复至足够限制性的立场。这些选项既非互斥也非详尽。 📝🕊️在我们看来，前两种选择更为鸽派框架，因为它们将提供对紧缩周期终端利率的具体预期。风险管理式加息最多暗示三次加息。撤销去年降息则表明当前加息周期最高达到 75 个基点的加息幅度。 📝🦅第三种可能性从市场角度看是最为鹰派的。这将使终端利率预期保持开放，最终取决于金融状况的紧缩程度 —— 即能否以足够快的速度使通胀回归目标所需。 📝📢沃什的新闻发布会主要倾向于第三种表述。正如我们在总结报告（参见《移除 “一定程度的宽松” 有助于通胀下行》）中所详述的，他将 9 月的决策描述为移除 “一定程度的宽松”。他还指出，金融状况并非具有限制性的观点如今 “在委员会内部已形成广泛共识”。尽管他不愿明确如此表述，但言下之意似乎是中性利率正在上升 —— 这一结论同样体现在 SEP 的长期点阵图中 —— 且政策已无意中变得过度宽松。 📝❓在这种开放式的框架下，对联邦基金利率可能升至多高拥有一个合理的预期是什么？ 📝📈要开始这一评估，我们首先注意到，美联储更新的经济预测摘要（SEP）的中位数估计值几乎可以通过一个假设均衡实际利率（r-star）为 1.5% 的泰勒规则完美拟合。根据泰勒规则以及 SEP 中同期核心 PCE（个人消费支出物价指数）预测值，隐含的联邦基金利率路径在 2027 年、2028 年和 2029 年分别为 4.25%、3.9% 和 3.5%。这一路径与同期点阵图中位数和均值隐含的 4.1%-4.2%、3.7%-3.9% 以及 3.5%-3.6% 区间相比基本一致。因此，这一参数化方式为中位数预测中蕴含的委员会反应函数提供了一个简单而准确的描述。 📝📊基于 1.5% r-star 的泰勒规则，2027 年对应数值 4.25，2028 年对应数值 3.875，2029 年对应数值 3.5。 📝📊点阵图中位数，2027 年对应数值 4.1，2028 年对应数值 3.9，2029 年对应数值 3.6。 📝📊点阵图均值，2027 年对应数值 4.2，2028 年对应数值 3.7，2029 年对应数值 3.5。 📝📈相对于这一预期，最显著的上行风险在于对 r-star 的进一步向上重新评估。过去三年中，我们自己的仪表盘将实际中性利率定在 1.5-1.75% 区间内，这是我们在此期间持续主张中性利率高于美联储预测和私营部门预测的关键因素。如果实际中性利率比当前 SEP 预测隐含的 1.5% 高出 25 个基点 —— 根据我们的分析，这是一个完全合理的假设 —— 那么由 SEP 经济预测和泰勒规则反应函数所隐含的联邦基金利率将在 2027 年升至 4.5%，2028 年升至 4.1%，2029 年升至 3.75%。 📝⚠️然而，我们也注意到，即便我们本就高于市场共识的 r-star 预测，仍面临上行风险（参见《》）。考虑到当前市场定价更接近 4% 的名义中性利率（实际为 2%），且基于模型的 r-star 估算值往往随时间推移而上调，我们认为有合理理由认为实际中性利率可能处在 1.75% 至 2.25% 之间。若与此一致，r-star 接近 2%，那么根据美联储核心 PCE 通胀预测中值，泰勒规则隐含的名义联邦基金利率在 2027 年至 2029 年将分别为 4.75%，4.375% 和 4%。 📝📊正如我们在周三重申的那样，9 月 FOMC 会议释放的信号强化了我们的基线预期，即美联储很可能会再加息 50 个基点，分别于 12 月和明年 3 月各加息 25 个基点。这会使联邦基金利率在 2027 年第一季度末达到 4.375%。本文的简单分析表明，仅基于对 r-star 的合理情景假设，这一预期存在约 40 个基点上行风险，与当前市场定价反映的本轮周期略超 100 个基点总紧缩幅度一致。
总体总结
主题正文
- 📝📊正如我们在周三重申的那样，9 月 FOMC 会议释放的信号强化了我们的基线预期，即美联储可能会再加息 50 个基点，使联邦基金利率在 2027 年第一季度末达到 4.375%（参见《移除 “一定程度的宽松” 有助于降低通货膨胀》）。
- 本文的简单分析表明，仅基于对 r-star 的合理情景，该预期存在约 40 个基点的上行风险，与当前定价的本轮周期略超 100 个基点的总紧缩幅度一致。
- 在这种框架下，美联储的核心经济展望基本未变，但通胀上行风险加剧，而劳动力市场保持稳定，因此为应对更顽固的通胀购买保险是合理的。
- 根据泰勒规则以及 SEP 中同期核心 PCE（个人消费支出物价指数）预测值，隐含的联邦基金利率路径在 2027 年、2028 年和 2029 年分别为 4.25%、3.9% 和 3.5%。
- 如果实际中性利率比当前 SEP 预测隐含的 1.5% 高出 25 个基点 —— 根据我们的分析，这是一个完全合理的假设 —— 那么由 SEP 经济预测和泰勒规则反应函数所隐含的联邦基金利率将在 2027 年升至 4.5%，2028 年升至 4.1%，2029 年升至 3.75%。
- 考虑到当前市场定价更接近 4% 的名义中性利率（实际为 2%），且基于模型的 r-star 估算值往往随时间推移而上调，我们认为有合理理由认为实际中性利率可能处在 1.75% 至 2.25% 之间。
- 若与此一致，r-star 接近 2%，那么根据美联储核心 PCE 通胀预测中值，泰勒规则隐含的名义联邦基金利率在 2027 年至 2029 年将分别为 4.75%，4.375% 和 4%。
- 本文的简单分析表明，仅基于对 r-star 的合理情景假设，这一预期存在约 40 个基点上行风险，与当前市场定价反映的本轮周期略超 100 个基点总紧缩幅度一致。