【中信互联网】腾讯控股深度跟踪报告_AI应用其势已成，价值重估其时渐近 报告链接： 小程序://研究服务/qiOkjIdbYfqR2hs 报告缘起：模型降价，M
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【中信互联网】腾讯控股深度跟踪报告_AI应用其势已成，价值重估其时渐近
报告链接： 小程序://研究服务/qiOkjIdbYfqR2hs
报告缘起：模型降价，Muse初露锋芒，看好AI应用领域腾讯生态价值释放。API调用价格大幅下行，模型使用门槛持续降低，行业竞争重心从底层模型能力转向应用层落地。应用端，办公智能体Harness成为模型落地核心入口，WorkBuddy位列国内首位，依托生态与数据优势持续巩固龙头地位。同时，Meta Muse产品体验超预期，对标来看，腾讯“微信小微”具备更强的生态壁垒，产品落地与长期商业价值潜力突出，有望驱动公司价值重估。
模型迭代：聚焦实用价值，追赶超预期。混元模型，8月发布Hy4 preview，跻身开源模型第一梯队，内部盲测表现优于GLM 5.3、Kimi K3，追赶进度超预期。预计Hy4正式版26Q4上线，27H1 Hy5持续迭代。微信WeLM模型，自研WeLM-617B（23B激活）MoE架构模型推进研发，通用理解与推理能力升级，将落地微信复杂场景，完善微信小微能力体系。
主业应用：游戏、广告显著提效，经营杠杆持续释放。AI+游戏：短期AI赋能研发提效；中期玩家体验革新；长期AI游戏新形态可期。AI+广告：落地AI产品全家桶，近一年来AI贡献20%增速中约一半增长，拉动腾讯广告市占率达20%（YoY+2pcts）。AI+金融科技：提升运营效率，降低金融风险。综上，AI赋能主业显著释放经营杠杆，为新AI产品长期发展贡献现金牛，26Q2剔除新AI产品腾讯实现Non-IFRS经营利润率42%（YoY +2.8ppts）。
ToB&P应用：深耕高附加值业务，商业兑现有望加速。ToB云业务：26Q2收入同比增长超20%；TokenHub支持多主流大模型调用及弹性计费，预计2027年Token日消耗量突破50万亿，增量空间广阔。ToP效率智能体领域，核心产品WorkBuddy增长强劲，2026年6月访问量达2097万，依托开放平台布局Agent OS赛道。目前WorkBuddy付费业务、MaaS业务毛利率已趋近传统云业务，弹性充足，中性测算WorkBuddy年收入规模有望达540亿元。
ToC应用：微信Agent是最具潜力的超级AI入口，TAM万亿规模。近期微信Agent小微已开启灰度测试，构筑五维稀缺竞争壁垒：1）流量。2）生态。3）Context。4）社交图谱。5）支付。当前阶段，模型能力是决定微信Agent产品落地成效的核心变量，仍需持续优化。中长期展望，我们预计在C端消费场景，微信Agent的TAM在万亿规模。
投资策略：我们看好公司核心竞争力的持续释放：1）混元模型实用性能力持续提升，模型价值有望重新定价；2）基于腾讯生态积累的Context优势，公司在Agent真实落地中具备独特壁垒；3）腾讯AI商业化有望遵循“内部提效—B/P端付费—C端交易闭环”的渐进路径，其中微信Agent超级入口的价值弹性可期，高附加值ToB&P业务也将带动AI投入ROI逐步兑现。维持“买入”评级。
总体总结
主题正文
- 应用端，办公智能体Harness成为模型落地核心入口，WorkBuddy位列国内首位，依托生态与数据优势持续巩固龙头地位。
- 微信WeLM模型，自研WeLM-617B（23B激活）MoE架构模型推进研发，通用理解与推理能力升级，将落地微信复杂场景，完善微信小微能力体系。
- AI+广告：落地AI产品全家桶，近一年来AI贡献20%增速中约一半增长，拉动腾讯广告市占率达20%（YoY+2pcts）。
- 综上，AI赋能主业显著释放经营杠杆，为新AI产品长期发展贡献现金牛，26Q2剔除新AI产品腾讯实现Non-IFRS经营利润率42%（YoY +2.8ppts）。
- TokenHub支持多主流大模型调用及弹性计费，预计2027年Token日消耗量突破50万亿，增量空间广阔。
- ToP效率智能体领域，核心产品WorkBuddy增长强劲，2026年6月访问量达2097万，依托开放平台布局Agent OS赛道。
- 投资策略：我们看好公司核心竞争力的持续释放：1）混元模型实用性能力持续提升，模型价值有望重新定价；
- 3）腾讯AI商业化有望遵循“内部提效—B/P端付费—C端交易闭环”的渐进路径，其中微信Agent超级入口的价值弹性可期，高附加值ToB&P业务也将带动AI投入ROI逐步兑现。