- 1) 中东冲突导致霍尔木兹海峡运输受阻，全球石油库存正以约600万桶/日速度消耗，油价对库存变化呈凸性反应，去库速度比绝对水平更关键；2) 调整后PMI显示

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• 1. 中东冲突导致霍尔木兹海峡运输受阻，全球石油库存正以约600万桶/日速度消耗，油价对库存变化呈凸性反应，去库速度比绝对水平更关键；2) 调整后PMI显示2013年以来最广泛的新扩张周期，但各地区增长正以约15年来最便宜水平定价；3) 若停火持续，美国股市有望跑赢，因其增长定价更具吸引力且高收益债利差保持稳健；4) 中国油气依赖度低于其他经济体，但在$100/桶油价假设下，石化、航空、运输等板块盈利受冲击较大；5) 信贷方面，政策风险已超过信用风险成为主要担忧；6) 看多黄金，央行需求支撑Q4金价基本面。

UBS于2026年9月21日发布的中国权益策略报告，以中东冲突（特别是霍尔木兹海峡运输中断）为切入点，系统分析了全球油价、宏观增长、各类资产以及中国股市的潜在影响。报告的核心判断是：；；在停火情境下，；对于中国而言，油价上涨对盈利的负面冲击主要集中在石化、航空、运输等板块，但整体能源依赖度低于全球平均水平。

一、中东冲突与油价传导机制 报告首先聚焦霍尔木兹海峡的运输状况，指出该海峡承载了全球大量原油及成品油运输。通过S&P Global Maritime & Trade以及Kpler的航运数据，UBS展示了途经该海峡的船舶数量及按目的地划分的油品流量分布。 UBS的关键洞察在于油价的——并非库存绝对水平，而是去库速度（acceleration）才是油价反应的核心驱动力。当前全球石油库存正以约的速度消耗，这种去库节奏如果持续，将对油价构成显著上行压力。 UBS给出了油价预测框架，从历史地缘政治冲击后的油价表现来看（1980年以来的多次事件），油价往往呈现快速冲高后逐步回落的模式。 二、宏观与市场背景 报告指出，全球经调整后的PMI正显示出。然而，跨地区来看，增长正以约被市场定价。这种"基本面改善 vs 估值便宜"的组合为风险资产提供了一定支撑。 在ETF资金流方面，近期流入美国市场的动能有所减弱，显示拥挤交易的风险有所释放。同时，2个月违约率（2M default rate）在近几个月开始企稳。 三、各类资产的关键信息

2026年信贷市场的主导主题是AI、私募信贷和地缘政治。这些力量虽造成了显著的板块和发行人分化，但本质上是相对价值故事，而非系统性风险。，且与多数资产类别不同，信贷利差仍接近历史最紧水平。

UBS长期站在"去法币化"（de-fiatization）阵营而非"去美元化"（de-dollarization）阵营。认为Q4黄金基本面（如央行需求）依然积极。

S&P 500的NTM市盈率低于UBS模型隐含价值 美国高收益债利差表现稳健 美国增长正以15年来最便宜水平定价 美国科技及非科技板块的经营性现金流大幅增长 四、中国市场的特殊性

UBS数据显示，中国油气在总能源消费和总电力生成中的占比低于其他主要经济体，这意味着中国对油价上涨的直接敏感度相对较低。

历史数据显示，当VIX飙升时，MSCI中国平均下跌14%。在2022年俄乌冲突期间，油价经历了三个阶段，中国股市也经历了显著调整。

UBS基于$100/桶油价的假设，估算了对中国上市公司FY26盈利的影响（按市值加权）： ：石化产品（与伊朗/中东产能份额及中国进口份额相关）、航空、运输等 ：部分上游油气生产商 报告中按子行业细分展示了具体的盈利敏感度 五、历史镜鉴：2022年俄乌冲突的三个阶段 报告以2022年俄乌冲突期间油价的三个阶段为参照，并比较了2022年与本轮伊朗冲突开始以来的板块表现，为投资者提供了历史参照系。 六、停火情境的区域偏好 报告分析了在持续停火情境下： ：参考第一次海湾战争和乌克兰战争的历史经验 ：欧洲相对美国的市盈率、GDP预测变化——停火对欧洲影响更大 ：停火情境下美国有望跑赢

本报告为，并未对单一公司给出估值或评级。报告中的估值参考包括： ：低于UBS模型隐含价值（暗示美股估值偏便宜） ：停火情境下欧洲估值修复空间更大，但基本面冲击也更大 ：接近历史最紧水平，估值偏贵 ：维持看多观点 对于个股估值方法，UBS在港股和A股市场使用DCF模型、Gordon增长模型以及PE、EV/EBITDA、P/BV等相对估值方法。

：中东冲突可能进一步升级或扩大，导致霍尔木兹海峡运输完全中断，油价剧烈飙升。 ： 房地产市场硬着陆风险 货币贬值导致的资本外流 结构性改革进展缓慢 政府刺激政策过度可能延缓从投资驱动向消费驱动经济的转型，增加政府及国企债务 ：若油价持续处于$100/桶以上，将对全球增长和企业盈利构成实质性冲击，尤其是石化、航空、运输等高敏感度板块。 ：意外的货币紧缩政策可能对信贷市场（利差处于历史最紧水平）构成冲击。 ：报告特别指出"全球衰退"是触发泡沫破裂的关键条件之一。 ：部分板块交易过于拥挤，在市场调整时面临踩踏风险。

总体总结

主题正文

1. 2. 调整后PMI显示2013年以来最广泛的新扩张周期，但各地区增长正以约15年来最便宜水平定价；
2. UBS于2026年9月21日发布的中国权益策略报告，以中东冲突（特别是霍尔木兹海峡运输中断）为切入点，系统分析了全球油价、宏观增长、各类资产以及中国股市的潜在影响。
3. UBS的关键洞察在于油价的——并非库存绝对水平，而是去库速度（acceleration）才是油价反应的核心驱动力。
4. 这种"基本面改善 vs 估值便宜"的组合为风险资产提供了一定支撑。
5. UBS基于$100/桶油价的假设，估算了对中国上市公司FY26盈利的影响（按市值加权）：
6. 报告以2022年俄乌冲突期间油价的三个阶段为参照，并比较了2022年与本轮伊朗冲突开始以来的板块表现，为投资者提供了历史参照系。
7. 对于个股估值方法，UBS在港股和A股市场使用DCF模型、Gordon增长模型以及PE、EV/EBITDA、P/BV等相对估值方法。
8. ：若油价持续处于$100/桶以上，将对全球增长和企业盈利构成实质性冲击，尤其是石化、航空、运输等高敏感度板块。