- 摩根士丹利维持天数智芯(9903.HK)超配评级。核心观点包括：1) 天垓300持续进行客户验证，主要客户测试将于2026年Q4及2027年上半年进行；2)
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- 摩根士丹利维持天数智芯(9903.HK)超配评级。核心观点包括：1) 天垓300持续进行客户验证，主要客户测试将于2026年Q4及2027年上半年进行；2) 公司计划于2026年Q4推出超节点方案，整合约100-200颗计算芯片；3) 第五代GPU架构对标NVIDIA Blackwell，目标2027年流片；4) 先进HBM仍是天垓300定价和出货的关键变量，LPDDR等替代方案正在评估中；5) 管理层预计2027年毛利率将扩张，新一代GPGPU产品理想毛利率超60%。维持超配观点基于：天垓300客户验证持续推进、天150放量、代工产能已锁定以及CUDA兼容性较强，且估值较同业仍有显著折价。
摩根士丹利发布天数智芯（Iluvatar CoreX Semiconductor, 9903.HK）2026年中国BEST大会反馈报告，维持。报告基于公司在2026年中国BEST投资者大会上与管理层交流后的关键反馈，核心观点围绕天垓系列GPU的产品路线图、客户验证进展、超节点战略以及毛利率展望展开。 五大关键要点 ：主要客户的测试节点预计在2026年Q4至2027年上半年进行，这是决定天垓300能否大规模出货的关键里程碑。 ：公司计划于2026年Q4推出超节点（Supernode）解决方案，将约100-200颗计算芯片进行集成，瞄准AI集群级算力市场。 ：新一代GPU架构以NVIDIA Blackwell为基准进行设计，目标2027年完成流片（Tape-out），标志着公司技术路线图的高端化跃迁。 ：先进HBM内存的供应仍是天垓300定价策略和实际出货节奏的核心制约因素，公司同时在评估LPDDR等替代方案以分散风险。 ：管理层预期2027年毛利率将显著扩张，新一代GPGPU产品的理想毛利率（GM）超过60%，显示出规模效应和产品结构升级的潜力。
产品路线图与AI算力竞争 天数智芯作为中国本土GPGPU（通用图形处理器）厂商，正面临来自NVIDIA、AMD以及国产同业的激烈竞争。报告揭示了公司清晰的两代产品演进路径： ：面向AI训练和推理市场，正处于客户验证的关键阶段。2026年Q4及2027年上半年的主要客户测试结果，将决定其能否进入大规模商用部署。 ：在架构层面直接对标NVIDIA Blackwell，这是国产GPU厂商首次明确以NVIDIA最新一代旗舰架构为基准。如果该产品能在2027年按计划流片并实现量产，将显著缩小国产GPU与国际顶尖水平的差距。 超节点战略：差异化竞争路径 公司计划在2026年Q4推出，将约100-200颗计算芯片进行集成。这一战略与当前AI基础设施领域的"超节点"趋势相吻合——即通过芯片间高带宽互联（如NVLink、CXL等）将多个GPU整合为单一逻辑计算单元，提供集群级算力。 这一战略意义在于： ：对标NVIDIA NVL72/NVL576等超节点方案 ：通过集成度提升降低单位算力的功耗和成本 ：通过多芯片互联绕开先进制程的产能瓶颈 HBM供应：核心瓶颈与风险变量 报告特别强调。这反映了当前AI芯片行业的普遍困境——HBM供应紧张是制约整个AI算力产业链的瓶颈。 公司同时在评估，这一多元化策略值得注意： 短期：通过LPDDR等替代方案缓解HBM供应紧张 长期：可能形成更具成本竞争力的产品组合 毛利率展望：规模效应与产品升级 管理层预期。这一预期基于： ：高毛利的AI芯片占比提升 ：出货量增加带来的固定成本摊薄 ：避免支付高昂的IP授权费用
评级与目标价
估值逻辑 摩根士丹利维持超配评级的核心理由是——尽管公司在技术路线图（对标Blackwell）、产品创新（超节点方案）和毛利率前景（>60%）方面展现出强劲潜力，但股价仍较同业存在。 支持超配判断的四大因素： ✅ 天垓300客户验证持续推进 ✅ 天垓150稳步放量 ✅ 代工产能已锁定（供给保障） ✅ CUDA兼容性较强（生态壁垒） ✅ 估值较同业仍有折价
：若主要客户测试结果不理想，可能延迟大规模商用部署，影响营收增长节奏。 ：先进HBM内存供应仍是核心瓶颈，若HBM获取受限，将直接影响产品定价、出货量和毛利率表现。 ：第五代GPU目标2027年流片，若研发进度延迟或性能未达预期，可能削弱公司在国产AI芯片竞争中的地位。 ：NVIDIA Blackwell及后续产品的快速迭代，以及AMD MI系列的持续发力，对国产GPU形成挤压。 ：尽管报告提及代工产能已锁定，但在先进制程产能紧张背景下，实际执行情况仍存在不确定性。 ：虽然CUDA兼容性是当前优势，但NVIDIA可能通过技术升级（如CUDA版本更新）削弱兼容性的实际效用。 ：作为高Beta科技股，股价波动较大，52周区间显示价格波动幅度超过5倍，投资者需注意短期波动风险。
总体总结
主题正文 要点 ：主要客户的测试节点预计在2026年Q4至2027年上半年进行，这是决定天垓300能否大规模出货的关键里程碑。 ：公司计划于2026年Q4推出超节点（Supernode）解决方案，将约100-200颗计算芯片进行集成，瞄准AI集群级算力市场。 ：新一代GPU架构以NVIDIA Blackwell为基准进行设计，目标2027年完成流片（Tape-out），标志着公司技术路线图的高端化跃迁。 ：先进HBM内存的供应仍是天垓300定价策略和实际出货节奏的核心制约因素，公司同时在评估LPDDR等替代方案以分散风险。 ：管理层预期2027年毛利率将显著扩张，新一代GPGPU产品的理想毛利率（GM）超过60%，显示出规模效应和产品结构升级的潜力。
产品路线图与AI算力竞争 天数智芯作为中国本土GPGPU（通用图形处理器）厂商，正面临来自NVIDIA、AMD以及国产同业的激烈竞争。报告揭示了公司清晰的两代产品演进路径： ：面向AI训练和推理市场，正处于客户验证的关键阶段。2026年Q4及2027年上半年的主要客户测试结果，将决定其能否进入大规模商用部署。 ：在架构层面直接对标NVIDIA Blackwell，这是国产GPU厂商首次明确以NVIDIA最新一代旗舰架构为基准。如果该产品能在2027年按计划流片并实现量产，将显著缩小国产GPU与国际顶尖水平的差距。 超节点战略：差异化竞争路径 公司计划在2026年Q4推出，将约100-200颗计算芯片进行集成。这一战略与当前AI基础设施领域的"超节点"趋势相吻合——即通过芯片间高带宽互联（如NVLink、CXL等）将多个GPU整合为单一逻辑计算单元，提供集群级算力。 这一战略意义在于： ：对标NVIDIA NVL72/NVL576等超节点方案 ：通过集成度提升降低单位算力的功耗和成本 ：通过多芯片互联绕开先进制程的产能瓶颈 HBM供应：核心瓶颈与风险变量 报告特别强调。这反映了当前AI芯片行业的普遍困境——HBM供应紧张是制约整个AI算力产业链的瓶颈。 公司同时在评估，这一多元化策略值得注意： 短期：通过LPDDR等替代方案缓解HBM供应紧张 长期：可能形成更具成本竞争力的产品组合 毛利率展望：规模效应与产品升级 管理层预期。这一预期基于： ：高毛利的AI芯片占比提升 ：出货量增加带来的固定成本摊薄 ：避免支付高昂的IP授权费用
评级与目标价
估值逻辑 摩根士丹利维持超配评级的核心理由是——尽管公司在技术路线图（对标Blackwell）、产品创新（超节点方案）和毛利率前景（>60%）方面展现出强劲潜力，但股价仍较同业存在。 支持超配判断的四大因素： ✅ 天垓300客户验证持续推进 ✅ 天垓150稳步放量 ✅ 代工产能已锁定（供给保障） ✅ CUDA兼容性较强（生态壁垒） ✅ 估值较同业仍有折价
：若主要客户测试结果不理想，可能延迟大规模商用部署，影响营收增长节奏。 ：先进HBM内存供应仍是核心瓶颈，若HBM获取受限，将直接影响产品定价、出货量和毛利率表现。 ：第五代GPU目标2027年流片，若研发进度延迟或性能未达预期，可能削弱公司在国产AI芯片竞争中的地位。 ：NVIDIA Blackwell及后续产品的快速迭代，以及AMD MI系列的持续发力，对国产GPU形成挤压。 ：尽管报告提及代工产能已锁定，但在先进制程产能紧张背景下，实际执行情况仍存在不确定性。 ：虽然CUDA兼容性是当前优势，但NVIDIA可能通过技术升级（如CUDA版本更新）削弱兼容性的实际效用。 ：作为高Beta科技股，股价波动较大，52周区间显示价格波动幅度超过5倍，投资者需注意短期波动风险。