- 1) 服务器需求强劲，云客户约占收入70%（含新云厂商），ESMB占30%；若AI需求加速超预期，营收增速将更强但利润率下降；2) 企业通用服务器需求强劲，

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• 1. 服务器需求强劲，云客户约占收入70%（含新云厂商），ESMB占30%；若AI需求加速超预期，营收增速将更强但利润率下降；2) 企业通用服务器需求强劲，将持续推动利润率扩张；3) 在GB300市场可能滞后，但VR200出货节奏与领先供应商一致；4) 重申PC销量2H26同比下滑15-20%指引，但IDG营业利润率2QF27有望环比持平在约7%；5) 维持近期净利率达5%的目标，长期目标提升至5-8%。维持Overweight评级，目标价46港元。

摩根士丹利发布联想集团（0992.HK）中国BEST大会2026要点报告，维持，较9月17日收盘价34.32港元有约34%的上行空间。 报告的核心要点包括： ：云客户占服务器收入约70%（含新云厂商Neocloud），ESMB占约30%。在当前预测假设下，2QF27（对应公司2026自然年Q2）收入将延续同比加速增长，利润率可环比持平。 ：联想承认在GB300市场可能晚于竞争对手，但认为在下一代VR200平台的出货时间上与头部供应商保持一致。 ：管理层重申2H26 PC销量将同比下滑15-20%，但通过成本管控，IDG部门营业利润率2QF27有望环比持平在约7%左右。 ：近期目标是将净利率（NPM）提升至5%，长期目标为5-8%。

一、服务器业务：AI驱动与通用需求双引擎 联想管理层在大会上详细拆解了服务器业务的收入结构： 客户类型收入占比 云客户（含Neoclouds） ~70% ESMB（企业/SMB） ~30%

：若预测假设不变，2QF27服务器收入同比加速，利润率环比持平。 ：若AI需求加速超预期，营收增长将更为强劲，但短期内利润率会有所下滑。 值得注意的是，，这将成为利润率扩张的主要驱动力。管理层将AI服务器（利润率较低）与通用服务器（利润率较高）的结构平衡视为关键经营杠杆。 二、产品节奏：GB300 vs VR200 ：联想承认可能晚于头部供应商进入市场。 ：联想认为其出货时间与领先供应商对齐，有望在新一轮AI服务器迭代周期中抢占份额。 这一表态对市场预期管理至关重要，表明联想并非在全产品周期中落后，而是根据自身供应链和客户认证节奏做出选择。 三、PC业务：短期承压，但利润率防御性强 管理层给出明确指引： ：2H26（自然年下半年）预计同比下滑 ：2QF27环比持平，约 在需求放缓背景下，联想将通过来维持利润率水平。这一策略与公司"以利润换份额"的过往方针一致。 四、盈利能力提升路径 阶段净利率（NPM）目标 近期 5% 长期 5-8% 净利率提升的主要驱动力包括： AI服务器规模效应释放 高利润率的通用服务器占比提升 PC业务通过成本管控维持利润率 非硬件业务（服务、软件）占比提升

：Overweight（增持） ：In-Line（中性） ：（上行空间约34%） ：HK$34.32（2026年9月17日收盘） ： 指标FY26FY27eFY28eFY29e EPS（US$） 0.15 0.22 0.43 0.49 EBITDA（US$ mn） 4,012 6,330 9,345 10,287 净利润（US$ mn） 1,912 2,917 5,688 6,452 P/E 8.0 19.7 10.1 8.9 ROE（%） 28.7 36.9 56.4 44.9 从估值看，FY28e P/E仅10倍左右，ROE预计可达56%，，特别是考虑到AI服务器业务的增长潜力。

：若AI算力需求增速不及预期或客户资本开支放缓，服务器业务增速将受影响，且AI产品结构变化可能导致毛利率波动。 ：2H26 PC销量已指引下滑15-20%，若实际下滑幅度超预期，将拖累IDG业务整体表现。 ：在最新一代AI服务器平台上落后于竞争对手，可能影响联想在头部云客户中的份额。 ：NPM从当前水平提升至5%甚至5-8%需要AI产品组合优化、成本管控等多重因素配合。 ：作为全球性硬件厂商，联想面临中美贸易摩擦、关键零部件供应等不确定性。 ：戴尔、HPE、超微等竞争对手在AI服务器市场加大投入，可能挤压联想的市场份额与定价能力。

总体总结

主题正文

1. 若AI需求加速超预期，营收增速将更强但利润率下降；
2. 4. 重申PC销量2H26同比下滑15-20%指引，但IDG营业利润率2QF27有望环比持平在约7%；
3. 摩根士丹利发布联想集团（0992.HK）中国BEST大会2026要点报告，维持，较9月17日收盘价34.32港元有约34%的上行空间。
4. 在当前预测假设下，2QF27（对应公司2026自然年Q2）收入将延续同比加速增长，利润率可环比持平。
5. ：管理层重申2H26 PC销量将同比下滑15-20%，但通过成本管控，IDG部门营业利润率2QF27有望环比持平在约7%左右。
6. ：若AI需求加速超预期，营收增长将更为强劲，但短期内利润率会有所下滑。
7. 从估值看，FY28e P/E仅10倍左右，ROE预计可达56%，，特别是考虑到AI服务器业务的增长潜力。
8. ：若AI算力需求增速不及预期或客户资本开支放缓，服务器业务增速将受影响，且AI产品结构变化可能导致毛利率波动。