- 业绩季过后，GS调整中国互联网子板块偏好：游戏/娱乐升至#1（防御性增长），云/数据中心降至#2，垂直/教育升至#3（估值吸引），电商由#3降至#4，AI模

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• 业绩季过后，GS调整中国互联网子板块偏好：游戏/娱乐升至#1（防御性增长），云/数据中心降至#2，垂直/教育升至#3（估值吸引），电商由#3降至#4，AI模型由#4降至#5。核心观点包括：1）3Q业绩前景分化，电商/广告/本地服务受消费疲软拖累，游戏/云/垂直互联网相对更具防御性；2）上调阿里云9月季度增速至53%（前值50%），受益于算力紧张及美国超大规模厂商正面溢出；3）AI模型竞争加剧，性能差距收窄，成本效率、财务实力和产品落地成关键差异化因素；4）AI Agent应用（工作场景To-B/To-C、个人AI助手）成为新焦点；5）估值处于历史低位、FCF稳健、美元融资需求可控。关键标的：腾讯、网易、阿里巴巴、VNET、新东方（新纳入）、贝壳（新纳入）、京东及MiniMax。

高盛（GS）在中国互联网业绩季结束以及亚洲领导人峰会、Communacopia+科技大会后，对中国互联网板块及AI模型的关键主题进行系统性梳理，并据此：将#1（基于防御性增长），云/数据中心降至#2，垂直/教育升至#3（基于估值吸引力），电商由#3降至#4，AI模型由#4降至#5。报告同时新增了两只关键标的——新东方和贝壳——并继续看好腾讯、网易、阿里巴巴、VNET、京东等标的。

一、三季度业绩展望：分化加剧 报告将3Q业绩前景定性为"混合（mixed）"： 子板块增长驱动防御性 电商/广告/本地服务 受消费疲软拖累 较弱 游戏 内容周期稳定、海外贡献 较强 云/数据中心 算力紧张、AI需求支撑 较强 垂直互联网 教育、SaaS等结构性增长 中等偏强 GS判断：在消费疲软的宏观背景下，是更具防御性与韧性的子板块。 二、AI云：上调阿里云增长预期 （前值50%），逻辑是： 算力供给紧张带来的提价/涨价效应 美国超大规模厂商（hyperscalers）业绩带来的正面溢出效应 但投资者仍担心以及，这是云板块估值修复的关键约束。 三、AI模型竞争：性能差距收窄 GS观察到AI模型竞争正发生重要变化： （"narrower performance gaps"） 关于"前沿节奏（pacing of the frontier）"的言论正在演变 决定胜负的关键差异化因素已转向： （cost efficiencies） （financial strength） （harness products） 这一判断意味着：单纯依靠"模型最强"已不足以赢得竞争，能够把模型转化为可持续商业化产品的玩家更具长期优势。 四、AI Agent应用：下一个增长极 报告重点关注两大Agent方向：

类比海外企业的Copilot类产品

受益于近期美国厂商（如OpenAI、Anthropic等）推出的新一代消费级Agent产品 GS指出，Agent应用领域的 可能驱动可持续的"数据飞轮（data flywheel）"，但同时也引发方面的市场担忧。 五、AI政策、监管与税收环境 报告将"AI政策/监管/税收的演变"列为投资者关注重点之一，这表明GS认为监管层面的不确定性仍可能影响行业估值与盈利预期。 六、估值与基本面评估 在年内股价回调和2Q业绩公布后的背景下，GS对超大市值公司进行四项评估： 评估维度结论 估值 vs 历史低点 处于历史低位区间 EPS修订展望 整体偏正面 FCF状况 稳健 美元资金需求 可控

子板块偏好新排序（ 1最优） 排名子板块核心逻辑 1 🎮 游戏/娱乐 ↑ 防御性增长，内容周期稳定 2 ☁️ 云/数据中心 ↓ 增长强劲但Capex可持续性存疑 3 🏢 垂直/教育 ↑↑ 估值具有吸引力（） 4 🛒 电商 ↓↓ 消费疲软拖累增长 5 🤖 AI模型 ↓ 竞争加剧、ROI与留存率待验证 关键股票观点 标的定位主要逻辑

核心持仓 游戏+广告+AI多轮驱动

核心持仓 游戏内容稳健

核心持仓 云增速上调至53%，AI资本开支受益

数据中心 算力紧供给直接受益  ⭐新增 垂直教育 估值吸引  ⭐新增 垂直互联网 估值吸引

电商 估值低位+物流壁垒

新增覆盖 （详见个股逻辑）

：若中国宏观消费进一步走弱，电商/广告/本地服务业绩可能低于预期，子板块排序可能再度调整。 ：云厂商大规模资本开支若不能转化为持续的高ROIC，估值修复将受阻。 ：前沿模型差距快速收窄，可能导致行业整体利润率承压，"赢家通吃"逻辑受到挑战。 ：用户获取投入虽可能形成数据飞轮，但若长期留存率或ROI不及预期，估值溢价将面临回调。 ：中国对AI内容、训练数据、算力出口等方面的监管可能进一步收紧。 ：尽管报告判断美元融资需求可控，但人民币汇率波动及美元利率走向仍可能影响互联网公司的资本回报。 ：中概股退市/审计监管/跨境数据流动等地缘议题仍是系统性风险来源。

总体总结

主题正文

1. • 业绩季过后，GS调整中国互联网子板块偏好：游戏/娱乐升至#1（防御性增长），云/数据中心降至#2，垂直/教育升至#3（估值吸引），电商由#3降至#4，AI模型由#4降至#5。
2. 核心观点包括：1）3Q业绩前景分化，电商/广告/本地服务受消费疲软拖累，游戏/云/垂直互联网相对更具防御性；
3. 高盛（GS）在中国互联网业绩季结束以及亚洲领导人峰会、Communacopia+科技大会后，对中国互联网板块及AI模型的关键主题进行系统性梳理，并据此：将#1（基于防御性增长），云/数据中心降至#2，垂直/教育升至#3（基于估值吸引力），电商由#3降至#4，AI模型由#4降至#5。
4. 报告重点关注两大Agent方向：
5. 报告将"AI政策/监管/税收的演变"列为投资者关注重点之一，这表明GS认为监管层面的不确定性仍可能影响行业估值与盈利预期。
6. ：前沿模型差距快速收窄，可能导致行业整体利润率承压，"赢家通吃"逻辑受到挑战。
7. ：尽管报告判断美元融资需求可控，但人民币汇率波动及美元利率走向仍可能影响互联网公司的资本回报。
8. ：中概股退市/审计监管/跨境数据流动等地缘议题仍是系统性风险来源。