【国海轻工】造纸观点更新：黑纸9月底涨价函密集加码，木浆系季节性上涨共振，龙头超额利润有望加速兑现 260917 废纸系：玖龙九大基地发布涨价函、覆盖中秋国庆双
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【国海轻工】造纸观点更新：黑纸9月底涨价函密集加码，木浆系季节性上涨共振，龙头超额利润有望加速兑现 260917
废纸系：玖龙九大基地发布涨价函、覆盖中秋国庆双节。玖龙太仓、东莞、泉州、天津、河北五大基地9月10-14日瓦楞纸上调50元/吨；沈阳、重庆基地9月16-18日再涨50元；天津、河北基地9月26日起瓦楞纸再涨50元、10月8日继续上调50元/吨，地龙牛卡和再生牛卡同步跟涨。东莞玖龙9月21日起地龙瓦楞纸上调50元/吨。山鹰纸业跟涨，广东基地9月16日起T级牛卡纸上调50元/吨，浙江、安徽基地瓦纸上调50元/吨。
停机方面，山鹰安徽/浙江/宿州9台、荣成平湖/无锡6台、玖龙天津5台纸机，9月24日至10月7日停机3-7天；泉州玖龙PM36/PM39于10月初停机，损失约1.17万吨，本轮停机计划已覆盖玖龙、山鹰、理文、荣成等头部企业，供给端主动收缩力度显著增强。
木浆系：外盘阔叶浆季节性提涨。智利Arauco9月阔叶浆明星上涨20美元/吨至590美元/吨，本色浆金星上涨10美元/吨至660美元/吨。供应端，加拿大Domtar针叶浆厂关停事件持续影响市场情绪，StoraEnso、北木、好声三家浆厂停产，MillarWestern昆河纸浆厂临时停产至11月，海外部分浆厂集中检修，全球商品浆发运至中国量同比下滑，国内港口可流通现货收紧。需求端，旺季预期持续发酵，中秋、国庆礼盒备货、外贸圣诞订单前置，白卡纸纸企开工小幅抬升，文化纸开学季备货预期升温。卓创资讯预计三季度中下旬进口阔叶浆仍有50-100元/吨上涨空间。
核心逻辑：废纸价格中枢具备逐年上移逻辑、涨价具备长期持续性。今年以来中国箱板瓦楞纸出口量持续增长，而进口成品纸大幅减少，出口的箱板纸在境外消费后进入当地回收体系，无法回流国内，国内废纸回收基数持续下降；同时国内纸厂100%依赖本土回收废纸，而国废回收量增长有限，叠加雨季等因素扰动和回收者囤货行为，废纸供应缺口逐年扩大。国废价格中枢因此刚性上移，为箱板瓦楞纸提供持续的成本推涨动力。4月以来淡季提涨超预期，4-6月单吨售价累计涨幅达201-372元，正是这一供需格局实质性改善的验证。供给收缩与成本推涨形成双重拐点，国内纸价上行具备较强持续性。
盈利改善：龙头具备显著超额利润、成本优势持续放大。箱板瓦楞纸行业过去三年处于价格周期底部，中小产能加速出清，产能与资源向更高效的管理者集中，龙头企业在各自优势领域逐步加深壁垒。具备林浆纸一体化优势的企业，凭借自制浆替代外购浆，吨纸成本远低于行业平均，纸价上涨可更充分转化为利润增量。随着旺季来临和纸价上行，头部纸企盈利弹性将显著高于行业均值，龙头量利齐升可期。
估值已回落至底部区间：造纸板块前期充分调整，箱板瓦楞纸价格处于历史低位，造纸（）板块PB约1.3倍，处于历史10年以来30%分位。
-太阳纸业：箱板纸贡献核心增量，Q2牛皮箱板纸收入70.76亿元，同比+35.54%，毛利率18.48%，同比+2.84pct。公司箱板纸产能约440万吨，高端牛卡占比高，以木片、自制浆为核心原料，成本相对稳定，纸价上涨可更充分转化为利润增量，是本轮提价中盈利弹性最确定的标的。山东颜店70万吨高档包装纸项目已投产，Q3起贡献增量，周期弹性与成长兼具，现价对应26年PE为11X。
-玖龙纸业：FY2026盈利翻倍，预计权益持有人应占盈利约34-36亿元，同比增长92.4%-103.7%，主要由销量提升带动。公司是黑纸的绝对龙头，随着自制浆线持续投产，高端牛卡占比提升，本轮箱板提价弹性最强。资本开支拐点已至，FY27自由现金流有望转正，叠加4亿美元高息永续债回购后财务费用边际改善，盈利和估值有望双修复，现价对应FY26的PE为7X。
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总体总结
主题正文
- 供应端，加拿大Domtar针叶浆厂关停事件持续影响市场情绪，StoraEnso、北木、好声三家浆厂停产，MillarWestern昆河纸浆厂临时停产至11月，海外部分浆厂集中检修，全球商品浆发运至中国量同比下滑，国内港口可流通现货收紧。
- 今年以来中国箱板瓦楞纸出口量持续增长，而进口成品纸大幅减少，出口的箱板纸在境外消费后进入当地回收体系，无法回流国内，国内废纸回收基数持续下降；
- 估值已回落至底部区间：造纸板块前期充分调整，箱板瓦楞纸价格处于历史低位，造纸（）板块PB约1.3倍，处于历史10年以来30%分位。
- -太阳纸业：箱板纸贡献核心增量，Q2牛皮箱板纸收入70.76亿元，同比+35.54%，毛利率18.48%，同比+2.84pct。
- 公司箱板纸产能约440万吨，高端牛卡占比高，以木片、自制浆为核心原料，成本相对稳定，纸价上涨可更充分转化为利润增量，是本轮提价中盈利弹性最确定的标的。
- -玖龙纸业：FY2026盈利翻倍，预计权益持有人应占盈利约34-36亿元，同比增长92.4%-103.7%，主要由销量提升带动。
- 资本开支拐点已至，FY27自由现金流有望转正，叠加4亿美元高息永续债回购后财务费用边际改善，盈利和估值有望双修复，现价对应FY26的PE为7X。
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