- 市场担忧CPO（共封装光学）采用将导致PCB/CCL材料从M8/M9降级至M4，从而削减PCB价值含量，但Citi认为这一担忧被过度放大。PCB厂商反馈显示
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- 市场担忧CPO（共封装光学）采用将导致PCB/CCL材料从M8/M9降级至M4，从而削减PCB价值含量，但Citi认为这一担忧被过度放大。PCB厂商反馈显示，当前CPO样板仍使用M8级CCL，层数维持在40-50层，尚未出现明显降级。CPO虽然结构性缩短了电气SerDes通道长度，但其他高速接口、厚板、过孔和连接器仍需M6-M8材料。更重要的是，材料降级并不等于PCB价值含量下降——PDN复杂度提升、功率/地层需求增加、封装 breakout密度提升及制造难度加大将持续支撑高端PCB的附加值。Citi在PCB覆盖标的中首选沪电股份（WUS），看好其板级交换机厂商曝光和高质量执行力，认为公司将受益于高速SerDes乃至CPO交换机迁移。
Citi于2026年9月17日发布关于中国PCB行业的Flash报告，核心观点如下： ：市场认为CPO（共封装光学）的采用将导致系统板CCL材料从M8/M9大幅降级至M4，进而拖累PCB价值含量。但Citi认为这一逻辑过于悲观。 ：PCB厂商反馈显示，CPO样板仍采用M8级CCL材料，层数维持在40-50层，未见显著降级。 ：即便材料等级有所调整，PDN（配电网络）复杂度、功率/地层数量、封装breakout密度和制造难度仍将支撑高端PCB价值。 ：因其深度受益于板级交换机厂商需求及高速SerDes/CPO交换机迁移趋势。
一、市场担忧 vs. 实际现状 在传统架构下，224G SerDes信号需在系统PCB上传输较长距离，因此需要M8/M9级超低损耗CCL材料。市场担忧的逻辑是： CPO将光引擎移近交换机ASIC → 高频电气通道大幅缩短 → 系统板CCL可能降至M4 → PCB价值含量随之下降。 然而，Citi与PCB厂商的调研显示： 指标实际情况 CCL材料等级 仍为M8级 PCB层数 约40-50层 降级情况 尚无明显降级 Citi认为M8材料仍然必要的部分原因是：CPO仅缩短了最具挑战性的ASIC到光引擎的SerDes通道，而非消除板上所有高速电气连接。此外，CPO目前仍处于送样/早期采用阶段，客户更倾向于保留经过验证的高速叠层结构和足够的SI（信号完整性）裕量。 二、材料降级风险存在，但将更为渐进 Citi认为： ：CPO移除了最具挑战性的224G电气通道，系统板对最高等级低损耗材料的需求确实会减少。 ：要实现M4方案，需要移除系统板上大部分高速电气流量，并将剩余通道的损耗预算控制在足够宽松的范围内——对于大型、高层数、布线和过孔复杂的板卡而言，这一目标颇具挑战。 ：Citi预计材料优化将随着CPO设计的成熟而逐步推进，可能通过和的方式实现，而非M8到M4的全面切换。 三、材料降级 ≠ PCB价值含量下降 PCB厂商指出，当前CPO相关板卡仍维持在40-50层，并不预期CPO会大幅降低PCB价值含量。Citi认为其底层逻辑合理： ，但下一代交换机ASIC的功耗和I/O密度持续增加。 ：更复杂的配电网络需要更多功率/地层。 ：更密集的封装逃逸布线。 ：高层数、高密度过孔、大尺寸板卡制造难度上升。 关键结论：。PCB制造附加值不仅取决于CCL等级，还取决于层数、压合次数、钻孔/过孔密度、大板制造复杂度和良率要求。 四、沪电股份（WUS）核心逻辑 Citi在PCB覆盖标的中首选WUS（沪电股份，002463.SZ），核心理由： ：深度受益于AI驱动的高速交换机需求。 ：在复杂高多层PCB制造方面具备领先能力。 ：随着高速SerDes乃至CPO交换机迁移，WUS有望持续获得价值含量提升的机会。
指标数据 目标股价 Rmb 161.0 估值方法 25x 2027E P/E 当前股价 Rmb 123.48 隐含上行空间 ~30% 评级 买入（1） 2026-28E盈利CAGR ~81% ： GenAI相关PCB需求驱动2026-2028E强劲增长； 产品结构优化带来ASP和毛利率改善空间； 强大的执行力和交付能力支撑稳健毛利率。
：若公司在AI客户中的份额分配低于预期，将影响业绩兑现。 ：汽车电子PCB业务可能面临价格和竞争压力。 ：云服务商资本开支若大幅缩减，或宏观经济走弱，将抑制下游需求。 ：CCL等原材料价格上行可能压缩盈利空间。 ：贸易管制、技术封锁等地缘政治因素可能对公司经营造成不确定性
总体总结
主题正文
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- 市场担忧CPO（共封装光学）采用将导致PCB/CCL材料从M8/M9降级至M4，从而削减PCB价值含量，但Citi认为这一担忧被过度放大。
- 更重要的是，材料降级并不等于PCB价值含量下降——PDN复杂度提升、功率/地层需求增加、封装 breakout密度提升及制造难度加大将持续支撑高端PCB的附加值。
- Citi于2026年9月17日发布关于中国PCB行业的Flash报告，核心观点如下：
- CPO将光引擎移近交换机ASIC → 高频电气通道大幅缩短 → 系统板CCL可能降至M4 → PCB价值含量随之下降。
- Citi认为M8材料仍然必要的部分原因是：CPO仅缩短了最具挑战性的ASIC到光引擎的SerDes通道，而非消除板上所有高速电气连接。
- ：要实现M4方案，需要移除系统板上大部分高速电气流量，并将剩余通道的损耗预算控制在足够宽松的范围内——对于大型、高层数、布线和过孔复杂的板卡而言，这一目标颇具挑战。
- ：Citi预计材料优化将随着CPO设计的成熟而逐步推进，可能通过和的方式实现，而非M8到M4的全面切换。
- Citi在PCB覆盖标的中首选WUS（沪电股份，002463.SZ），核心理由：