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- 地平线机器人是中国领先的自动驾驶（ADAS）芯片供应商。比亚迪是公司核心增长驱动力，地平线目标拿下比亚迪'天神之眼C'芯片的大部分份额，'天神之眼B'项目预计年底量产；公司全年出货量预计超700万件，同比增长约40%。在ADAS芯片市场，地平线有望维持超50%的市占率，高阶ADAS芯片出货量将超越全球头部玩家。除ADAS外，大众许可收入将在下半年加速增长，丰田已获得10个全球项目，奇瑞和岚图也有新增项目。J7芯片预计明年发布，Robotaxi有望在2028年规模化，约40%持股的D-Robotics也提供潜在投资收益。维持Overweight评级，目标价8.70港元，上行空间111%。
摩根士丹利在后发布对，目标价（较2026年9月17日收盘价4.13港元有）。报告核心逻辑围绕三大支柱展开： ——地平线有望拿下比亚迪"天神之眼C"芯片的大部分份额，"天神之眼B"项目年底量产； ——预计维持超50%国内市占率，高阶ADAS芯片出货量超越全球头部玩家； ——大众许可收入持续增长，丰田10个全球项目落地，J7芯片、Robotaxi及D-Robotics均提供期权价值。
一、比亚迪：核心增长驱动力 比亚迪在地平线业务版图中占据举足轻重的地位，管理层的分享揭示了几个关键趋势： ：地平线目标在拿下该方案芯片的大部分份额，意味着高算力J6系列芯片的渗透率将快速提升。 ：项目定点已确定，预计进入大规模量产。 ：随着比亚迪将更多芯片开发能力内化，地平线与比亚迪的合作模式可能从逐步转向模式。这虽可能压缩单芯片收入，但有望提升毛利率和轻资产化程度。 ：更多外包组装将支撑毛利率（GpM），尽管单价（revenue per unit）会有所下降——规模效应>单价压力。 二、出货量与增长目标 管理层指引，对应。这一增速在当前中国汽车智能化竞争加剧的环境下较为强劲，主要由比亚迪等头部客户的智能化渗透率提升所驱动。 三、ADAS芯片竞争壁垒 地平线在国内ADAS芯片市场具备显著领先优势： 指标地平线预期 国内ADAS市占率
50% 高阶ADAS出货量 将超越全球头部玩家 客户结构 头部新势力、比亚迪等正在用自研或地平线方案替代海外芯片 这反映了逻辑的深化——Mobileye、英伟达等海外厂商在中国市场正逐步让位于本土玩家，地平线是最大受益者之一。 四、ADAS之外的"期权价值" 报告特别强调地平线业务的多元化潜力： ：2026年下半年继续放量，是稳定的IP收入来源。 ：已斩获，国际化突破意义重大。 ：新增项目持续落地。 ：计划，将接棒J6系列成为下一代旗舰。 ：有望在。 ：地平线持股约**40%**的姊妹公司，专注机器人芯片，提供额外的投资收益弹性。
财务预测（基于共识方法） 财务指标2025A2026E2027E2028E 营收（百万元） 3,758 6,092 9,381 13,300 EBITDA（百万元） (3,750) (2,827) (1,002) 1,559 ModelWare净利润（百万元） (10,469) (2,793) (1,143) 1,244 EPS（元） (0.81) (0.19) (0.08) 0.08 ROE (87.9%) (22.1%) (10.6%) 11.6% P/E NM NM NM 41.6x EV/EBITDA NM NM NM 17.9x 关键估值节点 公司目前仍处于，2025年净亏损约104.7亿元（含优先股公允价值变动等非经营性项目）。 管理层预期，。 按2028年EPS 0.08元计算，，估值充分反映了未来高增长预期。 当前市值约（约600亿港元），对应，在芯片设计同行中处于合理水平。 投资评级
（隐含上行空间） 111%的上行空间在摩根士大报告中属于的目标价设定，反映出大摩对地平线在Robotaxi、ADAS芯片国产替代和D-Robotics机器人芯片三大成长曲线的强烈看好。
：地平线对比亚迪依赖度较高，若比亚迪加速芯片自研或转向其他供应商，地平线收入将受冲击。 ：若行业价格战持续，车企可能推迟高阶智能驾驶方案的量产时间，影响地平线出货节奏。 ：英伟达Drive系列、高通Snapdragon Ride等仍具技术领先优势，地平线在高算力领域面临追赶压力。 ：公司预计2028年才实现ModelWare层面盈利，期间需持续融资，可能存在股权稀释风险。 ：L4级自动驾驶大规模商业化的监管、技术和成本挑战仍存，2028年规模化目标存在不确定性。 ：持股市值波动可能影响公司账面利润。 ：中美科技竞争背景下，地平线若采用海外代工或IP，可能面临供应链风险。 ：地平线机器人作为中国ADAS芯片龙头，正处于"技术变现+市场扩张+生态拓展"的多重利好叠加期。比亚迪的核心订单、ADAS国产替代红利、以及Robotaxi/机器人等前沿赛道的期权价值，构成了摩根士丹利给予111%上行空间目标价的核心逻辑。但投资者也需注意盈利兑现的时间表风险和对比亚迪的高度业务集中风险。
总体总结
主题正文
- 比亚迪是公司核心增长驱动力，地平线目标拿下比亚迪'天神之眼C'芯片的大部分份额，'天神之眼B'项目预计年底量产；
- 公司全年出货量预计超700万件，同比增长约40%。
- J7芯片预计明年发布，Robotaxi有望在2028年规模化，约40%持股的D-Robotics也提供潜在投资收益。
- ——大众许可收入持续增长，丰田10个全球项目落地，J7芯片、Robotaxi及D-Robotics均提供期权价值。
- 111%的上行空间在摩根士大报告中属于的目标价设定，反映出大摩对地平线在Robotaxi、ADAS芯片国产替代和D-Robotics机器人芯片三大成长曲线的强烈看好。
- ：若行业价格战持续，车企可能推迟高阶智能驾驶方案的量产时间，影响地平线出货节奏。
- ：公司预计2028年才实现ModelWare层面盈利，期间需持续融资，可能存在股权稀释风险。
- 比亚迪的核心订单、ADAS国产替代红利、以及Robotaxi/机器人等前沿赛道的期权价值，构成了摩根士丹利给予111%上行空间目标价的核心逻辑。