- UBS重申美团"买入"评级，将基于SOTP的目标价从128港元上调至132港元。核心观点包括：1）中国本地服务竞争最激烈阶段已过，正从补贴驱动的份额争夺转向
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- UBS重申美团"买入"评级，将基于SOTP的目标价从128港元上调至132港元。核心观点包括：1）中国本地服务竞争最激烈阶段已过，正从补贴驱动的份额争夺转向运营效率比拼，有利于美团的执行优势；2）预计核心本地商业(CLC)经营利润将从2026年的130亿元恢复至2028年的550亿元（恢复至竞争前水平），高于一致预期14%；3）关键假设包括外卖单均经济(UE)为1.2元（一致预期0.9元）、到店酒旅OPM为29%（一致预期27%）；4）美团在消费者-骑手-商户飞轮上具备结构性UE优势，难以被复制。当前10倍2028E PE相对于其历史高估值倍数（20%以上增速对应高十几倍PE）存在重估空间。风险收益比5:1，看多。
UBS于2026年9月17日发布的美团深度报告，重申"买入"评级，并将SOTP估值的目标价从，对应当前股价（74.75港元）约。报告的核心论点是：美团当前估值（10倍2028E PE）尚未充分反映其在本地服务和即时零售领域不断加强的市场领导地位，随着中国本地服务竞争从"补贴战"转向"效率战"，美团将进入。 报告通过两个核心问题展开论证： ——最坏的时刻已经过去，监管趋严+竞争对手将资本转向AI投资，竞争将从补贴转向ROI导向。 ——可以。预计2028年CLC经营利润恢复至550亿元（2022年竞争前水平），主要驱动力为欠渗透市场扩张和结构性UE优势。 风险收益比为（上行150港元/下行60港元），整体偏向乐观。
一、竞争格局：从"补贴战"到"效率战" UBS认为中国本地服务市场的最激烈竞争阶段已经过去，理由有三：
时间监管机构核心内容 2025年5月 SAMR 首次约谈外卖平台，遏制激进促销 2025年10月 全国人大 《》修订，禁止平台强迫商家低于成本销售 2026年6月 SAMR 《外卖平台补贴规范十条（征求意见稿）》 2026年7月 MOHRSS 骑手职业伤害保险全国推广（平台每单承担0.07元） 监管的持续介入大幅提高了非理性补贴的合规成本，。
阿里巴巴、字节跳动将大量资本投入AI基础设施（如阿里3年AI capex回收周期、字节跳动的激进capex扩张），即时零售的ROI相对偏低，竞争对手主动收缩投入。 阿里巴巴即时零售季度EBITA亏损正在收窄，订单结构向高客单价、非餐品类转移。 字节跳动旗下抖音本地生活佣金率2026年7月上调（如餐饮正餐佣金从3.5-4%提至5.6%），反映其从补贴扩张转为变现优先。
利用竞争对手投入收缩的窗口期，有选择性地重新获取高价值用户（高客单、高复购）。 美团在Rmb30以上订单中仍保持约70%的GTV份额（核心利润区），证明用户心智并未流失。 骑手重叠度持续下降，意味着各平台对履约产能的争夺趋缓，单位骑手成本有望趋稳。 ： 美团即时零售份额回升至>50%（阿里低40%+，京东中个位数） 抖音到店业务GTV增速从Q1的60%/Q2的55%放缓至7月的44% 抖音的商家DAU和商家时间占用份额自2026年7月起出现稳定迹象 二、核心本地商业(CLC)利润复苏的两大引擎 引擎一：欠渗透市场扩张（做大盘子） 细分市场2026E渗透率2028E渗透率增长前景 到店酒旅 15.3% 17.1% TAM 29万亿→34万亿，CAGR 9% 餐饮外卖 29% 33% 已较成熟，但仍有提升频次空间 非餐即时零售 5.4% 7.4% InstaShopping订单CAGR 18%（2026-28E） **对比电商35%的渗透率，本地服务整体仍处于低渗透阶段。**特别是非餐即时零售，6%的渗透率意味着巨大的GTV增长空间（管理层目标日均1亿单）。 引擎二：结构性UE优势（分更多蛋糕） UBS预测2028年外卖UE恢复至（2024年为1.5元，一致预期仅0.9元），核心支撑： 维度美团结构性优势
高客单（Rmb30+）订单维持70% GTV份额
用户结构更优、忠诚度更高，可更节制补贴
1P骑手人均日单量36-38单（vs 阿里），单位履约成本最低
SMB商户占比高出同行10个百分点，take rate更高（7.5% vs 连锁6.7%）
拼好饭（更UE高效服务低价需求）、神枪手（品牌复购）等创新 ：UBS假设长期OPM为（2022年为45%，一致预期27%）。低于历史峰值反映了向低价值场景/用户扩展的战略选择，目的是做大利润池而非追求峰值利润率。 三、CLC经营利润复苏路径 年份CLC OP（亿元）关键假设 2024 524 竞争前峰值 2025 -69 价格战亏损 2026E 132 初期恢复 2027E 403 UE恢复至0.8元/单 2028E 551 恢复至竞争前水平 ：Q2通常是外卖UE的季节性窗口期（高客单+低骑手成本），复苏路径将呈现渐进而非跳跃式。
SOTP估值（目标价132港元） 业务板块估值（港元/股）估值方法 即时零售 77 90亿单 × 1.2元UE × 10倍PE 到店服务 47 2027E到店OP × 12倍PE Keeta 10 4% OP/GTV × US$120亿GTV × 15倍PE（折扣） 净现金 20 Q226数据 小计 154 控股折扣（20%） -22 参考中国互联网同业
：17倍2028E PE，与历史平均高十几倍PE持平（在20%+增速下），相对中国互联网同业存在溢价，反映其多年期盈利复苏和本地服务护城河。 情景分析 情景目标价上行/下行外卖UE到店OPM2028E PE
150港元 +101% 1.3元 30.0% 19倍（接近历史均值）
132港元 +77% 1.2元 28.5% 17倍
60港元 -20% 1.0元 27.0% 13倍（-1标准差） 评级历史 ：买入（重申） ：132港元（此前128港元） ：74.75港元（2026年9月15日） 上行期权 ：假设在GCC和巴西各获20%市场份额，长期OP贡献可达8%集团CLC利润 ：截至Q226达770亿元，可用于股东回报
：若阿里或字节加大本地服务投入，外卖UE和到店OPM复苏可能慢于预期。 ：宏观疲软可能拖累客单价和到店商户变现，影响利润弹性。 ：监管推行的骑手社保等政策可能增加单位履约成本。 ：Keeta海外扩张及新业务投入若超预期，可能拖累整体盈利。 ：管理层曾指引外卖UE长期目标为1元/单（UBS假设1.2元），若实际仅恢复至1元，将影响利润空间。 ：770亿元投资组合若市场波动可能产生减值。 ：若中国互联网板块整体估值中枢下移，美团PE可能持续低于历史均值。 ：UBS对美团的看多逻辑建立在"竞争最坏时刻已过+结构性UE优势难以复制+市场欠渗透带来增长空间"三大支柱之上。当前10倍2028E PE相对于其多年期盈利复苏预期具有明显折价，叠加5:1的偏向上行风险收益比，对长期投资者具有较强吸引力。但需关注短期H2利润率指引偏弱带来的市场情绪波动，以及2027-2028年UE和OPM能否如期恢复至UBS假设水平。
总体总结
主题正文
- 核心观点包括：1）中国本地服务竞争最激烈阶段已过，正从补贴驱动的份额争夺转向运营效率比拼，有利于美团的执行优势；
- 2）预计核心本地商业(CLC)经营利润将从2026年的130亿元恢复至2028年的550亿元（恢复至竞争前水平），高于一致预期14%；
- 报告的核心论点是：美团当前估值（10倍2028E PE）尚未充分反映其在本地服务和即时零售领域不断加强的市场领导地位，随着中国本地服务竞争从"补贴战"转向"效率战"，美团将进入。
- 预计2028年CLC经营利润恢复至550亿元（2022年竞争前水平），主要驱动力为欠渗透市场扩张和结构性UE优势。
- 美团在Rmb30以上订单中仍保持约70%的GTV份额（核心利润区），证明用户心智并未流失。
- ：管理层曾指引外卖UE长期目标为1元/单（UBS假设1.2元），若实际仅恢复至1元，将影响利润空间。
- 当前10倍2028E PE相对于其多年期盈利复苏预期具有明显折价，叠加5:1的偏向上行风险收益比，对长期投资者具有较强吸引力。
- 但需关注短期H2利润率指引偏弱带来的市场情绪波动，以及2027-2028年UE和OPM能否如期恢复至UBS假设水平。