- 中国先进封装是AI驱动的长期增长故事，但面临中等程度的产能过剩风险。建议超配设备供应商（ACM Research、ASMPT），因其受益于产能扩张周期本身；
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- 中国先进封装是AI驱动的长期增长故事，但面临中等程度的产能过剩风险。建议超配设备供应商（ACM Research、ASMPT），因其受益于产能扩张周期本身；在OSAT厂商中，更看好份额提升者。将长电科技（JCET）上调至超配（目标价90.2元），因其2.5D封装份额从低基数持续提升，且业务向计算/汽车多元化；首次覆盖盛合晶微（SJ Semi）给予中性评级（目标价118.4元），认为其作为中国2.5D封装领导者的优势已被高估值充分反映，且面临竞争加剧、客户集中（华为占74%）及HBM供应等风险。预计中国2.5D产能从2025年12万片晶圆增至2027年43.6万片，2027年行业利用率仅约63%，存在结构性过剩。
摩根士丹利于2026年9月15日发布大中华区科技半导体行业深度报告，聚焦中国先进封装赛道。报告核心观点可概括为"看好长期AI驱动增长、警惕中期产能过剩、优选设备商与份额提升者"三条主线： ：中国先进封装TAM预计2029年达到约1000亿元人民币，2025-29年CAGR约13%，其中Chiplet/2.5D细分赛道CAGR高达40%，主要由AI加速器对算力密度、内存带宽和异构集成需求驱动。 ：中国2.5D年产能将从2025年12万片激增至2027年43.6万片（占全球约16%），但受限于先进制程良率与HBM供应，有效需求仅约27.7万片，2027年行业利用率仅约63%，可能压制定价与利润率。 ：产能扩张周期本身即创造设备需求，而OSAT盈利取决于产能是否能被填满。MS偏好ACM Research（电镀/清洗）和ASMPT（TCB/混合键合）等设备供应商。 ：长电科技作为份额提升者被上调至超配（PT 90.2元），而盛合晶微虽技术领先但估值已透支，被首次覆盖给予中性评级（PT 118.4元）。
一、行业供需格局：2.5D产能即将"撞车" 报告自下而上分析显示，中国2.5D封装年产能将从2023年的不足10万片晶圆增长至2027年43.6万片，年化增速接近40%。主要参与者的扩产计划包括： ：当前约77%市场份额（2025年），但份额到2027年可能下降至34% ：包括江阴JME和上海临港新工厂，份额从5%提升至12% ：合计份额约25%-30% ： AI GPU出货量预计从2025年110万台增至2027年490万台 按85%良率换算，2027年封装需求约27.7万片晶圆 本土HBM产能仅能支持75-100万颗GPU，其余仍依赖海外HBM供应，构成关键瓶颈 ：CoWoS-S-like（硅中介层）产能向CoWoS-L-like（RDL+局部硅互连）转移过程中，S型产能可能率先过剩；同时，3D集成技术（多颗加速器die垂直堆叠）可能减少单颗GPU所需的2.5D封装面积。 二、三大核心争论 —— MS认为风险中等偏高，产能扩张速度快于有效需求，受组件供应和制程良率约束。 —— 设备商更受益。无论OSAT产能最终盈利如何，初始产能建设必须投入设备（键合、光刻、沉积、电镀、检测等）。从2.5D/3D迁移过程中，封装环节的设备强度（equipment intensity per unit）将持续提升。 —— MS态度谨慎： ：华为麒麟9050 Pro采用LogicFolding技术是重要里程碑，但成本高、复合良率敏感，未来2-3年中国3DIC市场规模仅数千万美元级别 ：长鑫存储（CXMT）2027年可生产300-400万颗HBM3E堆栈，但封装价值大部分被存储生态系统内部消化（如芯鼎天鹰等关联方），独立OSAT机会有限 ：真正大规模部署预计在2027-2028年，对中国OSAT未来1-2年盈利贡献有限 四、重点公司点评 长电科技（JCET，600584.SS）：上调至超配 ： 2.5D业务从低基数快速放量，1H26收入达2.12亿元，管理层预计2027年盈利转正 上海临港78亿元高端先进封装新厂提供第二增长曲线 业务多元化显著：1H26计算业务同比增长40.4%，收入占比从22%升至30%（首次成为最大终端市场）；汽车业务同比增长25% 国产份额提升是结构性的（mix upgrade驱动），而非价格战驱动：2025年中国区收入同比+22%（高于通富+15%、华天+18%），同时国内毛利率提升6.6个百分点至20.4% ：2026/27/28年EPS分别上调2%/3%/12%至1.47/2.05/2.67元 ：剩余收益（RI）模型，权益成本8.6%，中期增长率19.0%（原13.5%），永续增长率4.0% ：90.2元（牛市147.7元，熊市60.6元），较当前价66.3元有约35%上行空间 盛合晶微（SJ Semi，688820.SS）：首次覆盖给予中性 ： 技术领先地位：2025年2.5D封装份额77%，12英寸凸块业务份额第一 2025年毛利率31%，远高于长电、通富、华天（均在中低双位数） 3DIC商业化领先：SmartPoser®-3DIC-BP平台已量产，SmartPoser®-3DIC-HB混合键合推进中 上海临港100亿元3DIC项目2026年6月开工 ： 估值已透支：2026/27年P/S分别为30x/23x，远高于A股OSAT同行（~3x）和设备同行（~11x） 客户集中度极高：1H25华为占74%收入，且华为自建封装能力（如渠梁、瑞芯）可能逐步内化 美国实体清单风险 市场份额到2027年可能从77%大幅下滑至34% ：2026/27/28年EPS分别为0.59/0.87/1.19元 ：118.4元（牛市200元，熊市80元），较当前价126.8元有约-7%下行空间 ：RI模型，权益成本8.0%，中期增长率26.0%，永续增长率5.0% 设备供应商组合 ：电镀（ECP）、清洗、湿法工艺直接受益；Q2 2026先进封装收入同比增长153%；ECP累计出货2000腔体；首获510×515mm面板级电镀量产订单 ：TCB、高精度倒装、混合键合领先；2025年TCB收入增长146%；2026年7月获超过50台chip-to-substrate TCB设备批量订单 ：全球OSAT龙头受益于CoWoS类产能扩张
公司代码评级当前价目标价上行空间 长电科技 600584.SS 超配（上调） Rmb66.3 Rmb90.2 +35% 盛合晶微 688820.SS 中性（首次） Rmb126.8 Rmb118.4 -7% ACM Research ACMR.O 超配 US$66.9 US$130.0 +94% ASMPT 0522.HK 超配 HK$154.1 HK$248.0 +61% ASE 3711.TW 超配 NT$592.0 NT$628.0 +6% ：ACM Research > ASMPT > 长电科技 > ASE > 盛合晶微
：若国产AI算力需求增速放缓，可能导致封装产能过剩加剧、利用率进一步下降 ：若长鑫存储HBM产能爬坡缓慢或海外HBM出口管制升级，将直接制约中国AI GPU出货量 ：国产AI加速器依赖先进制程，良率瓶颈会限制有效封装需求 ：若先进封装设备（如TCB、混合键合）被纳入限制清单，可能影响设备国产化进程和OSAT产能扩张 ：华为通过渠梁、瑞鑫等自建先进封装能力，可能逐步减少对SJ Semi等外部供应商的依赖 ：若3DIC商业化速度快于预期，可能减少2.5D封装的单位需求量 ：盛合晶微当前2027年P/E约146倍，对增长前景极度乐观的预期已大部分反映，业绩不达预期可能引发估值杀跌 ：中美科技博弈持续升级可能影响海外设备进口和客户结构
总体总结
主题正文
- 首次覆盖盛合晶微（SJ Semi）给予中性评级（目标价118.4元），认为其作为中国2.5D封装领导者的优势已被高估值充分反映，且面临竞争加剧、客户集中（华为占74%）及HBM供应等风险。
- 预计中国2.5D产能从2025年12万片晶圆增至2027年43.6万片，2027年行业利用率仅约63%，存在结构性过剩。
- 报告核心观点可概括为"看好长期AI驱动增长、警惕中期产能过剩、优选设备商与份额提升者"三条主线：
- ：中国先进封装TAM预计2029年达到约1000亿元人民币，2025-29年CAGR约13%，其中Chiplet/2.5D细分赛道CAGR高达40%，主要由AI加速器对算力密度、内存带宽和异构集成需求驱动。
- ：中国2.5D年产能将从2025年12万片激增至2027年43.6万片（占全球约16%），但受限于先进制程良率与HBM供应，有效需求仅约27.7万片，2027年行业利用率仅约63%，可能压制定价与利润率。
- 报告自下而上分析显示，中国2.5D封装年产能将从2023年的不足10万片晶圆增长至2027年43.6万片，年化增速接近40%。
- ：长鑫存储（CXMT）2027年可生产300-400万颗HBM3E堆栈，但封装价值大部分被存储生态系统内部消化（如芯鼎天鹰等关联方），独立OSAT机会有限
- 国产份额提升是结构性的（mix upgrade驱动），而非价格战驱动：2025年中国区收入同比+22%（高于通富+15%、华天+18%），同时国内毛利率提升6.6个百分点至20.4%