大摩——北美半导体：聚焦Cerebras（跑赢大盘）；ON半导体分析师大会前瞻 摩根士丹利认为，Cerebras（CBRS）近期股价回落提供了具吸引力的介入窗口
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大摩——北美半导体：聚焦Cerebras（跑赢大盘）；ON半导体分析师大会前瞻
摩根士丹利认为，Cerebras（CBRS）近期股价回落提供了具吸引力的介入窗口，重申其投资假设：低延迟推理与推理工作负载解耦（disaggregation）是公司增长的关键驱动力。同时，报告为ON Semiconductor（ON）即将于2026年9月16日举行的分析师大会提供了背景与前瞻。
Cerebras：回调即买点，维持“跑赢大盘”评级
Cerebras股价过去一个月累计下跌17%，但公司核心竞争力的重要性正与日俱增。快速推理市场需求持续升温，尽管市场关注英伟达、Groq等竞品，本行认为Cerebras具备显著的先发优势。空头论调认为大模型无法装入单一晶圆级结构，但公司凭借大参数模型持续交出强劲结果，近期发布的CS4更明确证明其可扩展至单晶圆之外。
此外，推理工作负载解耦（将预填充步骤独立以优化DRAM约束）的趋势日益增强，这构成了与AMD、亚马逊合作的核心，也是超大规模云厂商的共同焦点。尽管存在上述利好且IPO后已连续两个季度业绩稳健，股价仍大幅回调，本行视其为良好买点。目标价279美元，基于2028年调整后营收6.3亿美元的13倍估值，与近100% AI敞口且增速超越整体市场的SMID cap AI同业一致。本行此前提出，全球前两大AI处理器公司合计市值近7万亿美元，1%市场份额对应价值应超过500亿美元；Cerebras当前与单一客户的合同到2028年即可触及该量级，且存在显著上行空间。
ON Semiconductor分析师大会前瞻
ON将举办自2023年5月以来的首次分析师大会。当时管理层提出2027年前营收CAGR 10-12%、毛利率53%、营业利润率约40%、自由现金流利润率25-30%的长期模型。此后公司虽持续重申长期利润率目标，但原定的2027年时间节点已不再明确。
本次大会焦点预计包括：1）更新AI数据中心、汽车/碳化硅（SiC）及工业领域的增长模型，以及近期内容/可寻址市场（TAM）扩张因素如何纳入长期展望；2）利润率方面，关注产能利用率、剩余“Fab Right”效益及高毛利新产品对长期毛利率目标的贡献；3）资本密集度/自由现金流更新，以及拟议收购Synaptics的交易如何融入ON长期战略与财务模型。摩根士丹利担任ON本次收购的财务顾问。
行业视图与评级
半导体行业整体评级为“具吸引力”（Attractive）。重点公司评级如下（均为美股代码）：
• 跑赢大盘（Overweight）：Cerebras（CBRS，目标价279美元）、英伟达（NVDA，300美元）、美光（MU，1,200美元）、SanDisk（SNDK，1,750美元）、应用材料（AMAT，642美元）、KLA（KLAC，253美元）、拉姆研究（LRCX，367美元）、MKS Instruments（MKSI，439美元）、Onto Innovation（ONTO，360美元）、Astera Labs（ALAB，382美元）、Ambarella（AMBA，96美元）、博通（AVGO，505美元）、亚德诺（ADI，458美元）、Allegro MicroSystems（ALGM，52美元）、恩智浦（NXPI，338美元）。
• 均配（Equal-weight）：AMD（465美元）、英特尔（INTC，84美元）、迈威尔（MRVL，246美元）、高通（QCOM，220美元）、Qorvo（QRVO，84美元）、Semtech（SMTC，195美元）、思佳讯（SWKS，72美元）、微芯科技（MCHP，103美元）等。
• 跑输大盘（Underweight）：Navitas（NVTS，12.6美元）、德州仪器（TXN，255美元）。
• ON Semiconductor（ON）：评级未覆盖（NC），当前价76.14美元。
估值与预期差异
摩根士丹利与市场的2027年预期对比显示，本行对美光（MU）EPS预期高出共识12%，营收预期高10%；对英伟达（NVDA）EPS预期低于共识39%，营收预期低39%；对Cerebras（CBRS）EPS预期低于共识21%，营收预期低2%。
库存与卖空数据
半导体公司库存天数升至118天，环比增加5天，较季节性增幅多1天，高于历史中位数24天。分销商库存降至56天，环比降5天，高于季节性降幅。卖空比例方面，SWKS（23.0%）、NVTS（15.3%）、IONQ（10.1%）居前；CBRS为5.6%，ON为7.8%。
风险提示
• Cerebras上行风险：合同延期、新增客户、产能部署顺利。
• Cerebras下行风险：产能部署/基础设施风险、客户集中度风险、竞争风险。
• ON大会风险：宏观需求波动、SiC产能爬坡不及预期、Synaptics收购审批不确定性。
总体总结
主题正文
- 摩根士丹利认为，Cerebras（CBRS）近期股价回落提供了具吸引力的介入窗口，重申其投资假设：低延迟推理与推理工作负载解耦（disaggregation）是公司增长的关键驱动力。
- Cerebras股价过去一个月累计下跌17%，但公司核心竞争力的重要性正与日俱增。
- 此外，推理工作负载解耦（将预填充步骤独立以优化DRAM约束）的趋势日益增强，这构成了与AMD、亚马逊合作的核心，也是超大规模云厂商的共同焦点。
- 当时管理层提出2027年前营收CAGR 10-12%、毛利率53%、营业利润率约40%、自由现金流利润率25-30%的长期模型。
- 本次大会焦点预计包括：1）更新AI数据中心、汽车/碳化硅（SiC）及工业领域的增长模型，以及近期内容/可寻址市场（TAM）扩张因素如何纳入长期展望；
- 2）利润率方面，关注产能利用率、剩余“Fab Right”效益及高毛利新产品对长期毛利率目标的贡献；
- • 跑赢大盘（Overweight）：Cerebras（CBRS，目标价279美元）、英伟达（NVDA，300美元）、美光（MU，1,200美元）、SanDisk（SNDK，1,750美元）、应用材料（AMAT，642美元）、KLA（KLAC，253美元）、拉姆研究（LRCX，367美元）、MKS Instruments（MKSI，439美元）、Onto Innovation（ONTO，360美元）、Astera Labs（ALAB，382美元）、Ambarella（AMBA，96美元）、博通（AVGO，505美元）、亚德诺（ADI，458美元）、Allegro MicroSystems（ALGM，52美元）、恩智浦（NXPI，338美元）。
- • 均配（Equal-weight）：AMD（465美元）、英特尔（INTC，84美元）、迈威尔（MRVL，246美元）、高通（QCOM，220美元）、Qorvo（QRVO，84美元）、Semtech（SMTC，195美元）、思佳讯（SWKS，72美元）、微芯科技（MCHP，103美元）等。