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华源证券电话会议纪要｜同飞股份：液冷赛道底部标的，横跨一次侧 + 二次侧，赔率突出

主讲：华源汽车 李泽 主题：液冷与缺电系列电话会，同飞股份深度汇报 核心结论前置：当前市值约 150 亿，看好 2-3 年成长至 300-400 亿；市场对公司预期差主要在一次侧预制仓业务，二次侧 CDO 切入英伟达供应链，明年液冷板块预计贡献营收增量 10-15 亿、利润增量 3-4 亿，整体归母利润有望至 7 亿，当前估值低估。

一、投资总逻辑

1. 定位：数据中心液冷新中军，一次侧 + 二次侧综合供应商；对标申菱环境、冰轮环境、英维克，友商市值普遍 300-400 亿 +，同飞当前市值仅 150 亿，性价比与赔率突出。
2. 复盘：申菱、冰轮、英维克已经走完主升行情；同飞属于同赛道、同等研发制造能力、客户潜力不弱，但订单兑现时间更晚（2025 下半年才逐步验证），属于赛道后发标的。
3. 股价：前期受大盘影响波动大；此前股价小幅上涨并非液冷逻辑，而是医药业务边际催化，后续又跌回原位，液冷价值尚未充分定价。

二、二次侧业务：CDO，切入英伟达 NV 供应链

1. 产品范围：CDO 全站开发，泵除外（外购大元、飞龙），其余部件（冷板等）可自制，部分场景外购用于快速交付。
2. 客户策略：绑定台湾集成厂商切入英伟达供应链；NV 体系以台企为主，大陆厂商直接进入难度高，与台企联合开发是必经路径。

• 合作台企：齐宏、光宝（CDO 自研弱，但 NV 渠道强）、AVC。
• 认证进展：1MW、2MW 两款 CDO 产品，已进入英伟达推荐供应商名录。

3. 盈利空间：海外项目 CDO 单价大几十万人民币；等待 NV Robin、Ultra 订单拉货落地，订单弹性可观，标志进入全球主流液冷供应链。

三、一次侧业务：预期差最大板块，预制仓（算力仓）为核心抓手

1. 产品能力：工业温控底蕴深厚，冷却塔、冷水机组、干冷器、翅片换热器可自制；进一步延伸 IT 柜、母线、机架、管路等配套件，自制率高。
2. 对标差异：冰轮一次侧海外（北美）订单突破更早；同飞 2025 年 7 月才拿到首批海外订单，海外拓展进度偏慢。
3. 核心看点：预制仓 / 集装箱算力仓

• 模式：集装箱集成 IT 柜、配电柜、算力柜，适配北美数据中心快速建设需求；源自储能预制仓思路，迁移到算力液冷。
• 价值量：单套预制仓可达数百万美金，对应 1-2MW 算力，收入体量爆发力强，盈利能力优于 CDO。

4. 产能准备：定增批文已拿到，扩产准备落地；一次侧预制仓占地大，厂房、土地是扩张约束，后续重点跟踪扩产节奏。

四、业绩预测（保守情景）

• 液冷业务：2026 年液冷营收增量 10~15 亿元，海外项目利润率高，液冷板块新增利润 3~4 亿元。
• 公司整体：2026 年预计归母净利润至少 7 亿元。
• 空间判断：2~3 年维度，目标市值 300~400 亿。

五、核心风险与跟踪要点

1. 订单风险：NV Robin/Ultra 拉货不及预期；北美预制仓客户落地进度慢于预期。
2. 竞争风险：液冷赛道竞争加剧，价格战压缩利润率。
3. 产能风险：定增扩产落地延迟，限制一次侧预制仓交付能力。
4. 跟踪重点：英伟达订单落地、北美预制仓订单、定增扩产进度、海外客户拓展节奏。

总体总结

主题正文

1. 核心结论前置：当前市值约 150 亿，看好 2-3 年成长至 300-400 亿；

2. 市场对公司预期差主要在一次侧预制仓业务，二次侧 CDO 切入英伟达供应链，明年液冷板块预计贡献营收增量 10-15 亿、利润增量 3-4 亿，整体归母利润有望至 7 亿，当前估值低估。
3. 同飞属于同赛道、同等研发制造能力、客户潜力不弱，但订单兑现时间更晚（2025 下半年才逐步验证），属于赛道后发标的。
4. • 液冷业务：2026 年液冷营收增量 10~15 亿元，海外项目利润率高，液冷板块新增利润 3~4 亿元。
5. • 公司整体：2026 年预计归母净利润至少 7 亿元。
6. 1. 订单风险：NV Robin/Ultra 拉货不及预期；
7. 2. 竞争风险：液冷赛道竞争加剧，价格战压缩利润率。
8. 4. 跟踪重点：英伟达订单落地、北美预制仓订单、定增扩产进度、海外客户拓展节奏。