🤖 📊高盛韩国科技团队记录了 9 月初在多伦多、波士顿、纽约及旧金山与投资者就韩国科技板块（聚焦存储）的路演反馈。核心结论：北美投资者对存储板块的乐观程度普遍高
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📊高盛韩国科技团队记录了 9 月初在多伦多、波士顿、纽约及旧金山与投资者就韩国科技板块（聚焦存储）的路演反馈。核心结论：北美投资者对存储板块的乐观程度普遍高于亚洲同行；从选股角度，三星电子（SEC）与 SK 海力士（Hynix）之间未显现明确偏好，但对两者的整体关注度均极高。高盛重申对三星电子（确信买入名单）和 SK 海力士的买入评级。 📌北美投资者十大反馈要点： 💡1. 北美对存储板块更积极，但缺乏短期催化剂抑制加仓：北美投资者普遍认为存储行业基本面依然稳健，当前估值下三星和海力士股价下行空间有限。未积极建仓的主因是缺乏重大近期催化剂，以及对这两只标的筹码拥挤度的担忧。 💡2. 短期定价与盈利预期已下调：投资者对两家公司三季度的 DRAM 和 NAND 平均售价（ASP）预期约为环比上涨 20%；同时，因韩元兑美元显著升值，三季度盈利面临下行风险，市场预期已相应调低。 💡3. HBM 定价预期分歧大，但整体预期较数月前降温：乐观者认为 HBM 价格需上涨超 100% 才能使利润率接近传统 DRAM；保守者因客户成本负担考量，仅预期约 50% 的同比上涨。高盛指出，当前普遍预期已从数月前高达 200% 的同比涨幅预期回落。高盛维持 HBM 综合 ASP 明年同比上涨约 100% 的预测，三星因产品和客户结构优化具备额外上行空间。 💡4. 长期协议（LTA）多空分歧犹存：空头质疑 LTA 的长期约束力；多头则看好协议条款改善（滚动合同、覆盖范围扩大、保证金 / 预付款）带来的绑定效应。投资者认同，需由多头证明 LTA 能推动存储公司实现稳定盈利增长，但滚动式 LTA 等机制确实比过去提供了更好的能见度，有助于供应商做出高效投资决策。 💡5. 存储降级与优化源于供应短缺，短期存忧：多数投资者认为降级与优化是因供应短缺、无法满足所有客户需求，而非需求走弱。但同时担忧，短期内单设备内存容量降低无法被芯片出货量增长完全抵消。 💡6. 已充分计入中国存储的供应影响，增量担忧减弱：大量投资者已假设中国存储供应商到 2028 年（甚至 DRAM 领域）将占据超 10% 市场份额。叠加中期供应持续紧张的主流预期，投资者较过去更少反驳 “中国供应导致未来几年供应过剩” 的观点，尤其对于技术差距较大且无法获取 EUV 设备的 DRAM 领域。 💡7. 对三星代工业务关注度显著提升：会议中关于三星代工业务的提问数量远超以往及其他地区。投资者认同其基本面近期明显改善，并聚焦于 4nm HBM 基础裸片贡献、盈亏平衡时间点及资本开支前景。尽管普遍预期未来几年利润贡献有限，但对代工业务能否提振估值存在分歧。 💡8. 股东回报预期普遍升高：投资者认为三星和海力士的股东回报方案有助于限制股价下行，但因预期已提前定价，需额外措施才能构成实质性催化剂。对于三星，投资者询问除股息外大额回购的可能性（公司在高盛非交易路演中表示正考虑两者，不受集团关联公司影响），并建议将新政提升至至少 50% 的自由现金流（FCF）派付率（与同业看齐）；部分投资者还关注优先股相对于普通股的折价收窄可能。对于海力士，讨论集中于新政策（至少 50% FCF 派付）下的股东回报上行空间，以及回购与股息的比例，多数投资者更偏好前者。 💡9. 估值讨论从市净率转向市盈率，但目标倍数下调：市盈率（P/E）仍是主要估值框架，但提及两位数 P/E 目标倍数的投资者比例较 2026 年上半年下降。与过往周期相比，关于市净率（P/B）的讨论时间显著减少。 💡10. 三星与海力士无明显偏好，但关注度双高：基本面维度，投资者更青睐三星（存储定价相对强势、传统存储敞口更高、HBM4 进展顺利及份额提升、存储与代工协同、估值相对未充分定价）；股东回报、高贝塔及本地折价收窄潜力维度，投资者更偏好海力士。整体而言，选股层面无明确倾向，但对两者的关注度均处于极高水平。 📊估值方法与目标价风险 ・📈三星电子：基于 2026-2027 年预期 EV/EBITDA 的分部加总法，12 个月目标价 490000 韩元；优先股目标价 360000 韩元，基于 27% 的优先股折价（两因素模型与过去 1 个月平均折价的平均值）。主要下行风险包括：存储供需严重恶化、智能手机利润率急剧收缩、移动 OLED 市场份额流失。 ・📈SK 海力士：基于 2026-2027 年预期平均市盈率（目标倍数 9.0 倍），12 个月目标价 3500000 韩元。主要风险包括：存储供需恶化及技术迁移延迟、智能手机 / PC / 服务器需求疲软冲击传统存储、三星 HBM 业务进展积极构成竞争、AI 相关资本开支降低削弱 HBM 需求。
总体总结
主题正文 要点： 💡1. 北美对存储板块更积极，但缺乏短期催化剂抑制加仓：北美投资者普遍认为存储行业基本面依然稳健，当前估值下三星和海力士股价下行空间有限。未积极建仓的主因是缺乏重大近期催化剂，以及对这两只标的筹码拥挤度的担忧。 💡2. 短期定价与盈利预期已下调：投资者对两家公司三季度的 DRAM 和 NAND 平均售价（ASP）预期约为环比上涨 20%；同时，因韩元兑美元显著升值，三季度盈利面临下行风险，市场预期已相应调低。 💡3. HBM 定价预期分歧大，但整体预期较数月前降温：乐观者认为 HBM 价格需上涨超 100% 才能使利润率接近传统 DRAM；保守者因客户成本负担考量，仅预期约 50% 的同比上涨。高盛指出，当前普遍预期已从数月前高达 200% 的同比涨幅预期回落。高盛维持 HBM 综合 ASP 明年同比上涨约 100% 的预测，三星因产品和客户结构优化具备额外上行空间。 💡4. 长期协议（LTA）多空分歧犹存：空头质疑 LTA 的长期约束力；多头则看好协议条款改善（滚动合同、覆盖范围扩大、保证金 / 预付款）带来的绑定效应。投资者认同，需由多头证明 LTA 能推动存储公司实现稳定盈利增长，但滚动式 LTA 等机制确实比过去提供了更好的能见度，有助于供应商做出高效投资决策。 💡5. 存储降级与优化源于供应短缺，短期存忧：多数投资者认为降级与优化是因供应短缺、无法满足所有客户需求，而非需求走弱。但同时担忧，短期内单设备内存容量降低无法被芯片出货量增长完全抵消。 💡6. 已充分计入中国存储的供应影响，增量担忧减弱：大量投资者已假设中国存储供应商到 2028 年（甚至 DRAM 领域）将占据超 10% 市场份额。叠加中期供应持续紧张的主流预期，投资者较过去更少反驳 “中国供应导致未来几年供应过剩” 的观点，尤其对于技术差距较大且无法获取 EUV 设备的 DRAM 领域。 💡7. 对三星代工业务关注度显著提升：会议中关于三星代工业务的提问数量远超以往及其他地区。投资者认同其基本面近期明显改善，并聚焦于 4nm HBM 基础裸片贡献、盈亏平衡时间点及资本开支前景。尽管普遍预期未来几年利润贡献有限，但对代工业务能否提振估值存在分歧。 💡8. 股东回报预期普遍升高：投资者认为三星和海力士的股东回报方案有助于限制股价下行，但因预期已提前定价，需额外措施才能构成实质性催化剂。对于三星，投资者询问除股息外大额回购的可能性（公司在高盛非交易路演中表示正考虑两者，不受集团关联公司影响），并建议将新政提升至至少 50% 的自由现金流（FCF）派付率（与同业看齐）；部分投资者还关注优先股相对于普通股的折价收窄可能。对于海力士，讨论集中于新政策（至少 50% FCF 派付）下的股东回报上行空间，以及回购与股息的比例，多数投资者更偏好前者。 💡9. 估值讨论从市净率转向市盈率，但目标倍数下调：市盈率（P/E）仍是主要估值框架，但提及两位数 P/E 目标倍数的投资者比例较 2026 年上半年下降。与过往周期相比，关于市净率（P/B）的讨论时间显著减少。 💡10. 三星与海力士无明显偏好，但关注度双高：基本面维度，投资者更青睐三星（存储定价相对强势、传统存储敞口更高、HBM4 进展顺利及份额提升、存储与代工协同、估值相对未充分定价）；股东回报、高贝塔及本地折价收窄潜力维度，投资者更偏好海力士。整体而言，选股层面无明确倾向，但对两者的关注度均处于极高水平。 📊估值方法与目标价风险 ・📈三星电子：基于 2026-2027 年预期 EV/EBITDA 的分部加总法，12 个月目标价 490000 韩元；优先股目标价 360000 韩元，基于 27% 的优先股折价（两因素模型与过去 1 个月平均折价的平均值）。主要下行风险包括：存储供需严重恶化、智能手机利润率急剧收缩、移动 OLED 市场份额流失。 ・📈SK 海力士：基于 2026-2027 年预期平均市盈率（目标倍数 9.0 倍），12 个月目标价 3500000 韩元。主要风险包括：存储供需恶化及技术迁移延迟、智能手机 / PC / 服务器需求疲软冲击传统存储、三星 HBM 业务进展积极构成竞争、AI 相关资本开支降低削弱 HBM 需求。