🤖 📊伯恩斯坦将联发科列为覆盖范围内的首选标的（Top Pick），并将 12 个月目标价由 4380 新台币上调至 5500 新台币，重申 “跑赢大盘”（Ou
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📊伯恩斯坦将联发科列为覆盖范围内的首选标的（Top Pick），并将 12 个月目标价由 4380 新台币上调至 5500 新台币，重申 “跑赢大盘”（Outperform）评级。核心逻辑：大幅上修联发科 ASIC 业务营收预测至 2026/2027/2028 年的 20 亿 / 160 亿 / 440 亿美元；数据中心 XPU ASIC 市场规模被显著调高（2028 年预期达 2500 亿 - 3000 亿美元），联发科有望在谷歌份额提升，并拓展至 Anthropic、OpenAI 等其他客户；与英伟达的合作伙伴关系延伸至 “AI 基础设施” 领域，构成潜在上行风险。尽管 2029 年谷歌 v10 项目竞争或加剧，但公司凭借规模、技术 / IP 广度、成本及供应链能力，结构性优势显著。目标价对应 18 倍一年期远期市盈率，较当前股价隐含约 20% 上行空间。 📌核心内容提炼： 💡一、ASIC 业务：TPU v8t 量产顺利，v9 项目驱动 2028 年营收跃升 ・第一代项目（TPU v8t）：已进入量产阶段，测试结果令人满意，产能可灵活从其他芯片调配至该项目。8 月营收加速增长印证 ASIC 业务已开始贡献收入。2026 年 ASIC 营收预计达 20 亿美元（占数据中心 XPU ASIC 市场高个位数份额）。 ・第二代项目（TPU v9）：将采用 EMIB-T 封装，基板供应为关键瓶颈。目前至少有三家基板供应商（包括 Ibiden、Shinko 及欣兴电子）已动员准备产能，为 2027 年底量产铺路。受更高技术复杂度与 ASP 推动，2028 年 ASIC 营收预计跳增至 440 亿美元，届时将占联发科总营收的 65%、每股盈利的 68%。 ・产能瓶颈：2027 年主要受制于 CoWoS 产能，但公司通过产能调配已锁定足够产能以实现 160 亿美元营收；2028 年瓶颈转向 EMIB-T 基板良率与供应。 💡二、数据中心 XPU ASIC 市场：规模大幅扩张，联发科份额快速提升 基于博通（Broadcom）最新指引及 Marvell、GUC、Alchip 等行业反馈，伯恩斯坦将 2027 年市场预期从原 150 亿美元上调至近 1500 亿美元，2028 年进一步调升至 2500 亿 - 3000 亿美元（原预期 1400 亿 - 1600 亿美元）。联发科在谷歌内部份额持续增长，预计 2027 年占市场高十位数百分比，2028 年达二十中位数百分比。Anthropic、OpenAI 等新兴客户需求爆发，使市场蛋糕做大，足以容纳多家供应商共同成长。 💡三、客户拓展：谷歌 v10 项目竞争加剧，但联发科具备结构性优势 谷歌 2029 年 v10 代芯片可能引入多家供应商（包括博通、Alchip、GUC、AMD 及 Marvell 等），竞争趋于激烈。但联发科凭借规模效应、技术 / IP 广度、成本结构、过往记录（索尼、微软、思科等项目经验）及供应链能力，有望守住谷歌份额并赢得其他客户（微软、Meta、xAI、Anthropic、OpenAI）的订单。ASIC 部署规模扩大催生工作负载专用化，多供应商格局是必然趋势，联发科已与多家潜在客户展开讨论。 💡四、英伟达合作：延伸至 AI 基础设施，开辟新收入流 联发科与英伟达的合作从 PC、汽车扩展至 “AI 基础设施”，战略定位为连接英伟达生态与 ASIC 的桥梁。类似于智能手机业务的 “参考设计”，联发科将提供 “预构建、预认证及系统预验证” 的基础平台，通过 NVLink Fusion 确保与英伟达生态兼容。变现方式包括：1）赢得更多 ASIC 项目；2）提升 ASIC 毛利率；3）向客户销售机箱 / 机架 / 子系统。该合作的战略重要性显著，但需等待更多可见度后纳入模型。此外，英伟达与谷歌将认购联发科可转债，未来可能转为股权，进一步巩固合作关系（谷歌最高持股比例仅 0.2%，不影响联发科与其他客户合作）。 💡五、传统业务：智能手机短期承压，智能边缘业务强劲 ・智能手机：2026 年全球出货量预计同比下滑 13.5%（原预期降 15%），中端份额提升部分抵消低端疲软，全年智能手机营收预计下降 18%，2027-2028 年逐步恢复。 ・智能边缘：连接、计算及汽车领域份额增长，2026 年营收预计同比增长约 20%，2027-2028 年复合增速达低双位数。内存成本成功传导使毛利率韧性优于预期。 💡六、财务预测与估值 ・营收：预计 2026/2027/2028 年分别为 6768 亿 / 11840 亿 / 21563 亿新台币，2027 年同比增长 74.9%，2028 年增 82.1%。 ・盈利：2027 年 EPS 预计同比增 147% 至 169.35 新台币，2028 年进一步增 118% 至 369.45 新台币，较市场共识高 20%-40%。 ・利润率：毛利率因 ASIC 占比提升及产品组合变化，从 2026 年的 45.9% 缓降至 2028 年的 42.9%；但经营杠杆释放推动营业利润率从 2026 年的 16.6% 升至 2028 年的 30.1%。 ・估值：考虑 v10 竞争不确定性，目标市盈率从 22 倍下调至 18 倍，基于一年期远期每股收益（Q5-Q8 季度预期均值 306 新台币）折现，目标价 5500 新台币。当前股价 4585 新台币（截至 2026 年 9 月 11 日），隐含上行空间 20%，加上股息收益率 1%，总回报具吸引力。
总体总结
主题正文
- 受更高技术复杂度与 ASP 推动，2028 年 ASIC 营收预计跳增至 440 亿美元，届时将占联发科总营收的 65%、每股盈利的 68%。
- 基于博通（Broadcom）最新指引及 Marvell、GUC、Alchip 等行业反馈，伯恩斯坦将 2027 年市场预期从原 150 亿美元上调至近 1500 亿美元，2028 年进一步调升至 2500 亿 - 3000 亿美元（原预期 1400 亿 - 1600 亿美元）。
- 联发科在谷歌内部份额持续增长，预计 2027 年占市场高十位数百分比，2028 年达二十中位数百分比。
- 但联发科凭借规模效应、技术 / IP 广度、成本结构、过往记录（索尼、微软、思科等项目经验）及供应链能力，有望守住谷歌份额并赢得其他客户（微软、Meta、xAI、Anthropic、OpenAI）的订单。
- ・智能手机：2026 年全球出货量预计同比下滑 13.5%（原预期降 15%），中端份额提升部分抵消低端疲软，全年智能手机营收预计下降 18%，2027-2028 年逐步恢复。
- ・智能边缘：连接、计算及汽车领域份额增长，2026 年营收预计同比增长约 20%，2027-2028 年复合增速达低双位数。
- ・营收：预计 2026/2027/2028 年分别为 6768 亿 / 11840 亿 / 21563 亿新台币，2027 年同比增长 74.9%，2028 年增 82.1%。
- ・盈利：2027 年 EPS 预计同比增 147% 至 169.35 新台币，2028 年进一步增 118% 至 369.45 新台币，较市场共识高 20%-40%。