🤖 📊高盛于亚洲领导者大会、Semicon Taiwan 及中国 AI Tour 期间，在中国香港、中国台湾及苏州密集走访了光通信产业链公司，覆盖光模块、光子
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📊高盛于亚洲领导者大会、Semicon Taiwan 及中国 AI Tour 期间，在中国香港、中国台湾及苏州密集走访了光通信产业链公司，覆盖光模块、光子 IC 测试与耦合设备、NPO/CPO 用 FAU、InP 外延片 / CW 激光器等关键环节。基于调研，我们提炼出以下十大核心洞察： 📌1. 光模块需求展望：产业链对 AI 服务器机架放量、光模块应用从 scale‑out 向 scale‑up/across 扩展以及规格升级持乐观态度。全球 800G/1.6T 总需求预计达 1.3–2 亿只；中国市场整体需求有望实现中双位数至 5000 万只以上增长，以 800G/400G 为主，1.6T 开始涌现。但 DSP、激光器、PCB 等原材料供应紧张或继续制约 2027 年出货。该积极反馈与高盛此前上调 2027E/2028E 800G 及以上模块需求 39%/36% 至 1.44 亿 / 1.71 亿只的判断形成共振，供应链情绪暗示预测存在进一步上修空间。 📌2. 光模块竞争格局：行业定价竞争保持健康，预计 2027 年 800G 模块降价幅度在个位数百分比以内，1.6T 价格将维持在 700 美元以上。管理层强调光模块并非纯组装业务，具备多 SKU 特性，要求供应商拥有强研发与及时开发能力；数通产品周期已缩短至 1–2 年（电信为 5 年）。供应链管理、大规模量产能力以及地缘政治下的产能分散布局是获取订单的关键。中际旭创（Innolight）作为全球龙头，通过研发协作、直接投资供应商、预付款及长协锁定可持续供应。 📌3. 激光器供应：中国供应商正提升 200G EML 产能以支持 2027 年 1.6T 模块起量。然而出货仍受制于 DSP 等其他原材料供应及客户渗透进度。Everbright 的 2027 年激光器产能中 EML 略高于 CW，其中 EML 以 100G 为主，200G 占比较小；东山精密（Dongshan Precision）表示其 200G EML 已量产，但受 DSP 紧缺目前规模较小，不过公司已锁定 2027 年 1000 万颗 DSP 供应以支持激光与模块放量。全球领先 InP 外延片供应商 VPEC 指出 InP 衬底供应改善（中国出口许可稳定、更多客户导入衬底、海外二至四供成长），其 MOCVD 设备将从当前 62 台扩至 2027 年二季度 69 台，并计划 2027 年新建生产基地。 📌4. CPO 商业化时间表：作为新技术，CPO 自然需要时间且面临商业化挑战。例如激光供应商指出 ELS（外置激光源）中 300mW/400mW CW 激光器存在散热挑战，正优先推进 100mW + 配合 PA 的 NPO 方案。光模块供应商则看到海内外对 3.2T NPO 光引擎的强劲需求。但设备供应商是 CPO 趋势下的最早受益者，测试与耦合需求已在 2026 年中期转化为设备商业绩 ——Robotechnik 二季度营收环比激增 172%，较我们预期高 141%。我们预计 2026E–2028E CPO 交换机出货量分别为 1 万 / 9.2 万 / 13.1 万台。 📌5. AI 支出可持续性：管理层强调 AI 是一场革命，目前处于基础设施投入与应用发展的早期阶段，周期将长达 10–20 年，部分客户已规划至 2030 年以后。未来 2–5 年需求极为强劲，行业投资回报期仅 1–2 年。AI 支出不仅用于新建数据中心，还包括技术迁移（如提升功耗效率、加快数据传输），驱动供应链增长。与 2000 年互联网泡沫相比，终端客户与供应链之间的信息透明度显著提升 —— 客户深度参与产品开发与产能投资，减少了双重预订风险。管理层指出当前每生产一个模块均被部署至数据中心，反映真实需求。 📌6. 光子 IC 产能扩张：AI 推动数据传输速率与带宽需求，强烈拉动光子 IC 市场，要求其在一至两年内追上电子 IC 数十年来建立的自动化生产与测试生态。强劲需求为耦合与测试设备商带来机遇。Robotechnik/FiconTEC 预计来年发货的设备数量将超过过去 25 年总和的 50%，彰显订单能见度极高。 📌7. 测试环节：CPO 的最早受益者：鉴于最终模块成本高昂，生产过程中需进行多次测试（越早发现问题成本越低）。调研对象一致认为 Insertion 2（双面晶圆级测试）不可或缺，Robotechnik/FiconTEC 已于 2026 年三季度推出全新一代产品，完全符合全球领先晶圆厂的通信基础设施要求。 📌8. 测试优化：早期 KGD 缩短周期：为加速光子 IC 量产，设备商需通过强研发提供更优工具。Robotechnik/FiconTEC 作为全球光子 IC 测试龙头，目标明年将晶圆级测试时间缩短 50%–60%，芯片级测试提速 4 倍。Enlitech 推出 NightJar 高光谱成像系统，可揭示 AWG（阵列波导光栅）光损耗路径并进行绝对光功率映射，使客户能在 Insertion 1（光子 IC 晶圆测试）或 Insertion 0（早期缺陷筛查）阶段获得 KGD（已知合格芯片），大幅节省失效成本。 📌9. 耦合环节：高速连接推动自动化生产：AI 驱动光模块向高速、高密度 / 带宽演进，自动化生产成为刚需。GMT 展示了用于 1.6T 模块的 FA 双主动对准设备，可同时完成 Tx 与 Rx 耦合，较传统设备节省 50% 时间。FitTech 推出光引擎组装系统，支持被动 / 主动对准及定制化耦合算法，适用于高速光模块、ELS、OCS、NPO、CPO、SiPh 及光芯片组。ASMPT 则展示 MEGA 多芯片键合方案，集成高精度贴装、点胶、UV 固化与 3D 检测。 📌10. FAU 与激光器规格升级：随着光网络从 scale‑out 向 scale‑up 扩展，FAU 与激光器规格同步迁移。FOCI 的 FAU 在 2026 年以 40 通道（三季度起）支持 3.2T，随后在年内推出 80 通道支持 6.4T，100 通道在研；其产品已获无晶圆厂、晶圆厂、激光供应商等多类客户采用。FOCI 八月营收环比加速至 + 20%（七月为 + 9%），反映高端 FAU 放量。VPEC 光电业务受益 CW 激光器需求强劲及 InP 衬底供应改善，其 CW 激光器用 InP 外延片正从 70mW/100mW（scale‑out）向 100mW 以上（scale‑up, NPO）及 300mW/400mW（scale‑up, CPO）迁移，同时产品从 CW 激光器扩展至 100G/200G EML，支撑长期增长。 📊估值与风险 ・📈中际旭创（Innolight）：A 股 12 个月目标价 2665 元（35.6 倍 2027E 市盈率），H 股目标价 3267 港元（较 A 股溢价 13%），评级买入。风险包括 800G + 需求不及预期、新器件爬坡放缓、市场份额正常化快于预期、地缘政治及元件供应恶化。 ・📈VPEC：12 个月目标价 793 新台币（22.2 倍 2029E 每股收益折现至 2027E），评级买入。风险包括硅光业务放量放缓、智能手机微电子需求疲软、IDM 自供外延片。 ・📈罗博特科：12 个月目标价 796 元（20.7 倍 2031E 市盈率折现至 2027E），评级买入。风险包括竞争加剧、光连接终端需求不及预期、光伏市场下行周期。 ・📈FOCI：12 个月目标价 833 新台币（15.4 倍 2030E 市盈率折现至 2027E），评级买入。风险包括竞争加剧、光网络技术迁移、产能爬坡慢于预期。 ・📈ASMPT：12 个月目标价 177 港元（24.9 倍 2030E 市盈率折现至 2027E），评级中性。风险包括先进封装工具采用速度、汽车需求、传统 IC 封装与 SMT 设备需求波动。
总体总结
主题正文
- 📊高盛于亚洲领导者大会、Semicon Taiwan 及中国 AI Tour 期间，在中国香港、中国台湾及苏州密集走访了光通信产业链公司，覆盖光模块、光子 IC 测试与耦合设备、NPO/CPO 用 FAU、InP 外延片 / CW 激光器等关键环节。
- 📌2. 光模块竞争格局：行业定价竞争保持健康，预计 2027 年 800G 模块降价幅度在个位数百分比以内，1.6T 价格将维持在 700 美元以上。
- 东山精密（Dongshan Precision）表示其 200G EML 已量产，但受 DSP 紧缺目前规模较小，不过公司已锁定 2027 年 1000 万颗 DSP 供应以支持激光与模块放量。
- 全球领先 InP 外延片供应商 VPEC 指出 InP 衬底供应改善（中国出口许可稳定、更多客户导入衬底、海外二至四供成长），其 MOCVD 设备将从当前 62 台扩至 2027 年二季度 69 台，并计划 2027 年新建生产基地。
- 与 2000 年互联网泡沫相比，终端客户与供应链之间的信息透明度显著提升 —— 客户深度参与产品开发与产能投资，减少了双重预订风险。
- Robotechnik/FiconTEC 预计来年发货的设备数量将超过过去 25 年总和的 50%，彰显订单能见度极高。
- Enlitech 推出 NightJar 高光谱成像系统，可揭示 AWG（阵列波导光栅）光损耗路径并进行绝对光功率映射，使客户能在 Insertion 1（光子 IC 晶圆测试）或 Insertion 0（早期缺陷筛查）阶段获得 KGD（已知合格芯片），大幅节省失效成本。
- VPEC 光电业务受益 CW 激光器需求强劲及 InP 衬底供应改善，其 CW 激光器用 InP 外延片正从 70mW/100mW（scale‑out）向 100mW 以上（scale‑up, NPO）及 300mW/400mW（scale‑up, CPO）迁移，同时产品从 CW 激光器扩展至 100G/200G EML，支撑长期增长。