- JPM维持超配中国股市，2026年底MXCN目标100、CSI-300目标5200。核心观点：反内卷进展分化——物流、化工、电池材料已进入"去库存+cape
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- JPM维持超配中国股市，2026年底MXCN目标100、CSI-300目标5200。核心观点：反内卷进展分化——物流、化工、电池材料已进入"去库存+capex上行"象限，利润明显改善；而汽车、白酒、光伏仍困于"补库存+capex下行"。同时，中国企业海外扩张面临欧盟、巴西、印尼等多国贸易摩擦升温（反倾销、反规避、关税上调），对市盈率构成压力。9月24日特朗普-习峰会预期低，即使无重大突破，下行风险也有限。AI仍为2H26首选主题。
摩根大通（J.P. Morgan）于2026年9月14日发布的中国权益策略报告，提出了"反内卷双轨"的核心框架： ：物流、化工、电池材料、煤炭已进入"capex上行+去库存"象限，利润明显改善；汽车、白酒、光伏仍困于"补库存+capex下行"象限，价格竞争激烈、产能利用率低下。 ：近三个月（6-9月），中国在欧盟、巴西、印尼、东南亚等非美市场遭遇新一轮贸易摩擦——反倾销税、反规避裁决、关税上调、CBAM扩围——对出口企业P/E构成下行压力。 ：市场不期待"大交易"，预计仅在贸易和AI治理框架上有进展，因此即使无突破，下行风险也有限。 ：2026年底MXCN目标100，CSI-300目标5200，盈利增长预期分别为14%和25%。AI仍是2H26 tier-1主题。
一、反内卷象限图：行业命运分水岭 JPM构建了以"capex同比变化"和"库存天数同比变化"为双轴的象限图，将12个产能过剩行业划分为四类： 象限行业特征
物流、化工、电池材料、煤炭、生猪 价格协调+技术升级驱动利润修复
（少数） 被动收缩
锂电（部分） 需求恢复驱动
汽车、白酒、光伏 内卷重灾区 ：早在3Q25即进入"capex上行+去库存"象限，1Q26转为"capex上行+补库存"。义乌将快递底价从1.1元/票上调至1.2元，广东均价突破1.4元，22省跟进自律定价。效果立竿见影：申通快递1H26净利润约10亿元，同比+128.3%，2Q26利润同比+165%。JPM首选。 ：2Q26正式进入"capex上行+去库存"象限。 荣盛石化1H26净利润51亿元，同比+749%，海外收入218亿元，同比+45%； 万华化学净利润101亿元，同比+64%，海外收入570亿元，同比+35%； 宝丰能源净利润97亿元，同比+70%。 ：煤炭（煤到电）、生猪（猪到肉制品）通过纵向一体化改善现金流稳定性，但收入增速与净利率尚未转正。 ： ：国内单车利润仅约3000元；奇瑞1H26海外销售占比69%，比亚迪海外收入首次超越国内； ：库存天数同比+23%（虽较2025年的35-45%有所放缓，但仍处高位）； ：行业供需比超2:1，产能利用率不足40%，22家上市公司1Q合计亏损超105亿元。 二、海外扩张的"达摩克利斯之剑"：贸易摩擦全面升温 JPM汇总了2026年6-9月针对中国出口的新一轮贸易限制措施（图7），呈现以下特征： ：玻璃纤维织物反补贴税维持17.0%-30.7%；聚酰胺纱线反倾销60.0%-67.6%；乘用车和轻型货车轮胎反倾销4.3%-45.3%；CBAM扩围至约180种下游钢铝产品；新钢铁进口制度将免税配额缩减47%、配额外关税从25%提至50%。 ：对中国玻纤发起临时反倾销；电动/混动车关税恢复至35%（中国品牌受冲击最大）。 ：对部分中国热轧钢材征收27.83%反规避税；扩大海关申报要求。 ：对中国超吸水性聚合物发起反倾销调查。 ：对CBU电动车设定最低完税价RM200,000、最低功率180kW。 ：对中国未上釉地砖启动第三次日落复审。 ：欧盟以10月为截止日期推动中欧贸易关系再平衡，预计将采取"行业针对性保障措施"而非全面关税，重点针对电动车、光伏硬件、电池等高价值行业。Brookings评论认为这反映了欧洲对"竞争不公平"的回应。 ：MXCN海外收入占比已从2024年15%升至1H26的18%；CSI-300从19%升至22%。贸易摩擦升温直接压制出口企业的P/E倍数。 三、9月24日特朗普-习峰会：低预期的"保护垫" 市场对峰会的预期已极低——不会达成"大交易"，预计成果包括：中国扩大采购美国农产品和能源、设立贸易摩擦和AI治理的常态化工作组、先进半导体和高科技设备限制维持现状。 JPM判断： ：即使无突破，下行空间有限（因预期已低）； ：11月18-19日APEC论坛有望迎来第二次领 导 人会晤，构成中期稳定机制； ：工业产能与科技领域的中美结构性竞争仍将是中期主基调。 四、配置建议：OW中国，AI仍为首选 ： MXCN（年底）：100（隐含14% EPS增长） CSI-300（年底）：5,200（隐含25% EPS增长） ： 货币政策可能趋紧、流动性收紧； 亚洲QMI周期指标恶化； 美国中期选举前风险厌恶情绪上升； 三季报披露（10月）前缺乏新催化剂； 季节性因素偏弱。 ： 国内AI供应链首选：。 2Q26业绩显示AI在金融领域的表现持续跑赢中国大盘。 ： 。
指数当前评级2026年底目标隐含EPS增长 MXCN
100 14% CSI-300
5,200 25% ：在EM/Asia配置中维持中国超配。 ： ：物流（首选J&T）、化工（万华、荣盛）、电池材料（天赐、尚太、裕能）； ：汽车（部分）、白酒、光伏。
：若欧盟在10月截止日期后采取超预期的"全面关税"措施，或9月24日峰会后中美发表刺激性言论，可能导致中国出口企业估值进一步压缩。 ：汽车、白酒、光伏等深陷内卷的行业若无法通过政策引导实现价格协调，可能持续拖累相关上市公司利润。 ：JPM区域策略师提示亚洲可能迎来更紧的货币政策和流动性收紧，可能对短期市场情绪构成压制。 ：尽管AI仍是2H26首选，但流动性波动可能使AI生态的反弹路径崎岖不平。 ：三季报披露（10月）前缺乏新盈利催化剂，加上季节性偏弱，未来数周市场可能维持谨慎。 ：CSI-300海外收入占比已达22%（1H26），MXCN达18%，全球贸易格局变化对中国企业利润影响日益显著。 ：反内卷政策（如快递自律定价、MIIT对汽车定价约束）的执行力度若减弱，可能导致部分行业重新陷入价格战。
总体总结
主题正文
- 核心观点：反内卷进展分化——物流、化工、电池材料已进入"去库存+capex上行"象限，利润明显改善；
- 摩根大通（J.P. Morgan）于2026年9月14日发布的中国权益策略报告，提出了"反内卷双轨"的核心框架：
- ：物流、化工、电池材料、煤炭已进入"capex上行+去库存"象限，利润明显改善；
- ：市场不期待"大交易"，预计仅在贸易和AI治理框架上有进展，因此即使无突破，下行风险也有限。
- ：欧盟以10月为截止日期推动中欧贸易关系再平衡，预计将采取"行业针对性保障措施"而非全面关税，重点针对电动车、光伏硬件、电池等高价值行业。
- 市场对峰会的预期已极低——不会达成"大交易"，预计成果包括：中国扩大采购美国农产品和能源、设立贸易摩擦和AI治理的常态化工作组、先进半导体和高科技设备限制维持现状。
- ：汽车、白酒、光伏等深陷内卷的行业若无法通过政策引导实现价格协调，可能持续拖累相关上市公司利润。
- ：CSI-300海外收入占比已达22%（1H26），MXCN达18%，全球贸易格局变化对中国企业利润影响日益显著。